豆粕期权 美豆格局易涨难跌，国内连粕价格支撑与市场情绪分析

目前美豆价格逻辑上处于库存低位，??且受天气影响，易涨难跌，对国内豆粕价格形成支撑。但国内供需形势并不十分乐观，港口大豆、油厂豆粕库存较高，下游需求提振不强，整体市场带动作用不强。方向方面，豆粕单边跟随美豆，下方空间不大，若天气带动产量水平进一步下降，上方还有很大的想象空间。单边方面，可以低价布局部分长单。

前期豆粕期货价格受事件影响大幅上涨，带动波动率指数阶段性走高。近期豆粕期货价格出现调整，市场情绪转弱，波动率指数从高位回落并持续下跌。加之主力豆粕期权整体隐含波动率水平下滑，目前波动率较低，适合做多看涨期权，波动率微笑中性，市场或正在酝酿下一波情绪。

综上，我们建议构建保护性看跌期权策略（买入豆粕2109合约，同时买入对应月份的看跌期权，行权价区间为3450-3550元/吨，两者比例为1：1），该策略最大风险有限，但潜在盈利空间较大。另外，风险偏好较高的投资者，可以在豆粕2109期货价格下跌时，单边买入对应月份的看涨期权，行权价参考3750以上，并及时做好止盈止损安排。

1. 当前豆粕基本面状况

（1）美国大豆市场概况

6月底，美国农业部发布新季种植面积报告。由于种植面积调整幅度较小，根据7月USDA供需报告，在种植面积约8760万英亩、单产50.8的情况下，新作产量仍为44.05亿蒲式耳，结转库存为1.55亿蒲式耳，存销比约3.51%，库存水平仍处于历史低位区间。在维持需求预测不变的前提下，单产是未来1-2个月交易的重点。近10年，美国大豆平均单产为48.6，虽然近年来随着种植技术的不断提升，单产水平稳步提升，但回顾历史，2016年也仅有单产超过50.8。

目前，美国大豆播种进入关键阶段，部分地区受到降水不足影响，市场密切关注。据美国农业部作物生长周报显示，截止2021年7月11日当周，美国大豆开花率46%，前一周29%，去年同期46%，五年平均值40%；结荚率10%，前一周3%，去年同期10%，五年平均值10%；长势率59%，市场预估平均值60%，前一周59%，去年同期68%（去年单产50.2），优良率暂位于历史区间低端。 目前主要影响集中在西北部，南北达科他州和明尼苏达州受影响较为明显。截至7月11日，南北达科他州的优良率分别为28%和21%，两地产量占美国大豆的11%。不过根据最新天气模型，近期南北达科他州降雨有好转迹象，核心主产区暂时问题不大，但如果未来干旱再度蔓延，美国大豆单产或将进一步减少。

假设最坏情况美豆单产降至50附近，其他项目不变，美豆新作库存将降至1亿蒲式耳，库销比也将达到历史最低的2.32%。根据历史价格回归测算，当美豆库销比降至2%附近时，CBOT盘面合理区间在1400-1500美分之间。因此，目前美豆单产仍存在较大不确定性，而产量报告出炉后，市场价格支撑力度较强，若库存要恢复，将对单产提出较高要求。具体预估见下表。

（2）国内市场概况

目前，我国大豆到货预期仍以宽松为主，据我的农产品网测算，7月进口大豆到货量预计在950万吨，8月进口大豆到货量预计在800万吨，高峰过后，阶段性到货量有所下滑，但整体仍以宽松为主。加之目前国内面临高库存，油厂维持高位运行的情况下库存承压，市场驱动力不强。但由于压榨利润持续亏损，后市缺乏买船的意愿，后续基差和单边仍具备支撑逻辑。

从畜禽饲料来看，当前猪价持续下跌，利润下滑，对市场补栏积极性造成一定影响。加之当前猪体重持续下降，料肉比也随着体重下降而下降，即单头育肥猪的饲料用量明显小于前期圈养时所用量。但整体产能仍在恢复逻辑下，未来育肥猪产量仍有望增量。因此，虽然对饲料贡献不大，但不会形成明显拖累。

但长期来看，随着养殖利润下滑成为市场共识，未来在成本管控愈发严格的背景下，猪饲料成本必然下降，因此对饲料消费不易抱有过于乐观的预期。

2. 豆粕市场展望

（1）豆粕期权市场概况

截至7月13日，豆粕2109合约收盘价为3613元/吨。从各行权价期权持仓分布来看，行权价3800的看涨期权成交活跃，行权价4150的看涨期权持仓集中度较高；行权价3500的看跌期权成交活跃，持仓集中度也较高。预计短期豆粕价格主要在3500~4150之间运行。

6月下旬以来，豆粕期货价格出现明显上涨，伴随豆粕期权持仓量PCR从低位回升，从期权成交量来看，看跌期权成交占比波动较大，近期更是大幅下降，市场看跌情绪有所释放，豆粕期货价格或将回调后再次上涨。

波动率方面，前期豆粕期货价格受事件影响大幅上涨，带动波动率指数创阶段性高位。近期豆粕期货价格回调，市场情绪转弱豆粕期权，波动率指数从高位回落并持续下跌。加之主力豆粕期权整体隐含波动率水平下滑，目前波动率较低，适合做多看涨期权，波动率微笑中性，市场或正在酝酿下一波情绪。

（二）市场展望及投资建议

目前美豆价格逻辑上处于库存低位，??且受天气影响，易涨难跌，对国内豆粕价格形成支撑。但国内供需形势并不十分乐观，港口大豆、油厂豆粕库存较高，下游需求提振不强，整体市场带动作用不强。方向方面，豆粕单边跟随美豆，下方空间不大，若天气带动产量水平进一步下降，上方还有很大的想象空间。单边方面，可以低价布局部分长单。

综上，我们建议构建保护性看跌期权策略（买入豆粕2109合约，同时买入对应月份的价外看跌期权，行权价区间为3450-3550元/吨，两者比例为1:1）。下图为保护性看跌期权策略（又称保险策略）到期盈亏情况，其中，策略最大亏损=行权价-豆粕开仓价-期权费支出，策略到期盈亏平衡点=豆粕开仓价+期权费支出。该策略潜在盈利空间较大。另外，风险偏好较高的投资者，可以在豆粕2109期货价格较低时，单边买入对应月份的看涨期权，行权价参考3750以上，并及时做好止盈止损安排。

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