全球豆粕市场情况分析：进口量、成本与贸易战的影响
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|由于压榨占我国大豆消费结构的84%左右，因此豆粕价格与大豆价格关联性较强。我国大豆消费对进口依赖性较强，2019年我国大豆进口量为8851万吨，占国内大豆消费总量的85%。进口主要来源国为巴西、美国和阿根廷。巴西和美国作为最大的进口来源国，分别位于北半球和�**肭颍窘谛悦飨裕ǔ４�11月份开始，自美国的进口量就会增加。历年的进口数量和成本主要受当年三大主产国产量影响。但2018年起，受贸易战影响，我国增加了自巴西的大豆进口量，替代了部分原先自美国的进口量。 目前，巴西2019/2020年度大豆获得大丰收，若美国不遭遇严重气候灾害，预计下半年国际市场大豆供应充足。国内大豆进口供应除天气因素外，还需考虑中美贸易关系是否有新的变化。需求端，我国90%以上的豆粕用于生产饲料，约一半用于养猪，因此2018年非洲猪瘟疫情对豆粕消费造成一定影响，随着生猪存栏量逐步恢复，豆粕需求或将得到支撑。
2. 巴西大豆供应
受中美贸易战影响，我国自2018年起减少进口美国大豆。2019年进口数据显示，我国进口大豆主要来自巴西、美国和阿根廷。巴西占进口总量的60%左右，美国占16%左右，阿根廷占8.5%左右。因此，巴西大豆产量对国内价格影响较大。2019/20年度巴西大豆产量创下1.23亿吨的历史新高，加之今年年初至5月中旬巴西雷亚尔大幅贬值，巴西农业部门出口大豆的积极性有所提升。
据巴西外贸部门统计，今年1-5月巴西出口农产品360亿美元，其中大豆160亿美元，较去年同期的340亿美元和120亿美元有明显增长，主要增长来自大豆出口的增长。一般来说，我国每年从巴西进口大豆主要是在4月到9月，因此三季度进口大豆的供给还是会比较充裕。
此前有担忧巴西疫情严重或将影响港口作业，但从目前的信息来看，根据美国农业部最新报告信息，巴西港口作业尚未受到大规模传染病的影响。加之巴西运输网络整体效率较前几年有较大提升，运输量同比增长40%。因此，即便未来大豆供应端出现投机，投机应该在其他领域。
此外，由于今年巴西豆农获利丰厚，加上棉花需求持续低迷，部分巴西棉农转种大豆，使得2020/21年度巴西大豆种植面积预计增加4.05%。若无不利天气影响，现在看来，明年巴西大豆产量有望继续上涨。
2. 美国大豆供应
2017年，我国自巴西和美国进口大豆分别占当年进口总量的53%和34%。受贸易战影响，到了2019年，进口占比分别降至60%和16%。今年随着中国落实中美经贸协议第一阶段，预计自美大豆进口量将有所增加。根据美国农业部周度出口报告，截至8月6日，2019/20年度美国对华大豆累计出口量达1415万吨，较去年同期的1122万吨大幅增加。
种植情况方面，美国农业部预计今年美国大豆种植面积较去年增加约10%。此外，截至8月9日，根据美国农业部每周种植进度报告，当前大豆生长进度好于过去5年的历史平均水平，长势优于去年同期，优质率较高。如果未来几周主产州不遭遇严重旱灾和洪灾，今年美国大豆将维持丰收。
因此综合来看，随着中美贸易关系的逐步恢复以及美国大豆的良好增长态势，如果中美关系不继续恶化到影响贸易的程度，四季度国内大豆供应短缺的概率较小。由于美国11月将举行大选，特朗普目前在民调中处于落后状态，考虑到需要争取摇摆州选民的选票，大选前后两国再次爆发贸易争端的可能性较低。
（三）挤压
截至8月7日，全国油厂开工率约58.88%，较近5年同期增长约10%。市场压榨利润方面，据天下粮仓8月11日数据显示，美豆墨西哥湾、西岸压榨利润分别为193元/吨、255元/吨；巴西大豆压榨利润为192元/吨，阿根廷大豆压榨利润为204元/吨。整体来看，市场压榨利润处于较为较好的区间。
库存方面，截止8月6日当周，国内豆粕库存约99万吨，处于较为充裕的水平，且超过了去年年中的库存高峰。大豆方面，国内大豆库存约748万吨，较6月份库存水平有明显增加，且接近上月高位。整体来看，大豆及豆粕库存较为充足，这与巴西大豆到港量较大，压榨开工率提高有关。
4. 消费
自2016年禁养政策出台以来，全国大量小规模养殖户退出养猪行业，养猪行业逐渐由大企业集中的规模化养猪场组成，也使得随后的猪瘟疫情影响更为严重。2018年非洲猪瘟疫情爆发后，由于大规模扑杀病猪，全国生猪存栏量近一年来大幅下降。虽然从2019年底开始生猪存栏量逐渐恢复，但非洲猪瘟疫情的影响至今仍不能忽视。另一方面，未来很长一段时间内猪瘟疫情或将反复爆发，比如近期就出现零星散发感染病例。
一般来说，猪的恢复周期在11个月左右，在这11个月中，最后3个月左右是育肥期，消耗的饲料最多。最近一轮猪价大幅上涨发生在2019年第四季度，在2019年11月至12月达到最高价格。从价格角度来看，如果养殖企业在2019年第四季度存栏，那么如果再往前推8个月，预计2020年第三季度进入育肥期的猪只数量将大幅增加。因此，从今年第三季度开始，国内猪饲料中豆粕的需求量增加是有可能的。
另一方面，虽然2019年全国生猪存栏大幅下降，但猪肉产能却大幅下降：根据国家统计局的数据，2019年全国猪肉产量同比下降21.3%。但2019年全国大豆进口总量和豆粕需求量不但没有下降，反而比2018年还有小幅增长。推测原因可能有三点：一方面，猪肉价格上涨带动家禽消费量增加，而豆粕在家禽饲料中的应用也十分广泛；另一方面，肉价上涨、豆粕价格下降，使得饲料中添加豆粕的比例增加，因为一般来说，养殖利润高的时候，农户对饲料价格的敏感度不高。 除猪之外，禽、水产饲料中添加豆粕对菜粕、杂粕形成了一定的替代效应；最后，虽然存栏量较低，但在猪价高企的背景下，养殖场增加饲料催肥、增加猪体重的意愿可能会更强，从而带动当年豆粕的消费量。因此，豆粕消费量与生猪存栏量存在一定的相关性，但由于整个饲料行业存在动态平衡，因此两者相关性并不高。
最后，今年7月份开始的全面禁用抗生素、8月份开始的禁止对外销售自混配料等饲料新规，短期内可能对养殖业造成一定影响。饲料价格上涨、小农户被迫退出等都是未来可以预见的。但从长期来看，通过这些新政策的实施，我们可以看到政策面正在推动养殖业向规模化、高科技方向发展。因为与欧洲养猪领先国家相比，我国的养猪方式还比较落后，效率较低。PSY是目前广泛用于衡量养猪场效率的重要指标之一，该指标是指每头母猪每年能提供的断奶仔猪数量。 以全球领先的丹麦为例，丹麦的平均PSY已经超过31头，而在我国，即便是牧原股份这样全国技术领先的大型养殖企业，2019年的PSY也只有24头，全国平均水平在20头以下。从这个指标可以看出，我们的养猪技术与发达国家的差距还是比较明显的。那么随着人均可支配收入的不断增长，国民对猪肉需求的不断扩大，加上我国耕地总面积有限，有理由相信未来政策朝着提高养殖技术、提高养殖效率的方向推进的可能性很大。随着市场逐渐被大型专业企业占领，也有利于维持豆粕价格的稳定。
5. 结论
在巴西今年大丰收、美国预计增产超过去年的情况下，如果下半年中美贸易关系不再恶化，今年大豆供应应该还是充足的。考虑到美国11月将举行大选，今年中美贸易关系出现较大转变的可能性不大，因此供应端出现问题的概率相对较低。需求端，考虑到下半年开始生猪存栏恢复以及育肥需求，预计对豆粕价格会有一定的支撑。另外，由于豆粕在饲料中的添加比例并不是一个固定值，饲料厂家一般会根据豆粕、菜籽粕等杂粕价格的变化来调整饲料中豆粕的比例。 尤其是在豆粕价格回落的时候，水产饲料中豆粕的占比会有所提升，传统上不添加豆粕的鸭饲料中豆粕的占比也会有所提升，因此豆粕的供需呈现复杂的动态平衡。总体来看，下半年大豆供应较为宽松，豆粕价格在持续平衡的过程中会维持底部支撑，但整体呈现震荡格局的可能性较大。
2. 期权策略
综合以上判断，预计豆粕价格将维持震荡格局。因此，考虑卖出跨式期权组合。在卖出一份看涨期权的同时，以相同的行权价卖出一份看跌期权。考虑流动性原因，选择以M2101为标的期货的期权合约建立组合。以8月14日行情为例，M2101期货合约收盘报2895元/吨，从基本面来看，整体为震荡格局，但下方有支撑，因此选择行权价为2900元/吨的期权合约建立组合。该策略组合由卖出一份行权价为2900元/吨的看涨期权和卖出一份行权价为2900元/吨的看跌期权组成。当日期权合约成交均价为96.5元/吨，期权合约成交均价为90.5元/吨。 假设每组卖出1手，那么开仓时每组将获得权利金约1870元，占用保证金约5310元，占用净资金约3440元。
该策略适用于标的价格在一定范围内波动的情况，当标的价格大幅上涨或下跌时，组合将发生损失。由于该策略获得的利润主要来自时间价值的推移，期权组合持有的时间越长，整个组合的盈亏表现越好。理想情况下，豆粕期货维持窄幅波动，持有至到期可以获得相对可观的收益。如果市场继续单边发展，首先考虑单边行情是否可持续，结合基本面的分析进行判断。其次，考虑是否需要根据持仓时间长短调整策略。如果市场短期内因基本面变化而出现较大的单边走势，则需要考虑止损来控制风险。
总体来看，在目前情况下，豆粕上行风险大于下行风险。对于下方的风险控制，可以考虑以2600元/吨作为止损线，如果标的价格跌破2600元/吨，可以考虑平仓期权。假设持仓一个月后，标的价格大幅下跌，跌破止损线，则每组亏损??约1180元。在标的价格跌到这个价位之前，如果基本面没有发生根本性变化，可以考虑继续持有期权组合。对于上方的风险，以以下两种情况为例：第一，如果豆粕M2101期货合约在一个月左右的时间内，因基本面变化而继续上涨豆粕期权，并突破到期日盈亏平衡点3080元/吨左右，为防止价格继续上涨造成更大损失，需要考虑平仓止损，以控制风险。 第二种情况是，如果豆粕M2101期货合约已经上涨了两个月左右，此时可以考虑进行一个后续操作，即在价格接近开仓组合时收取的净溢价时，平掉期权合约，但继续持有期权合约。上述操作是基于在到期前一个多月左右行情反转跌破2900元/吨的概率比较小的考虑。这种操作方式可以让投资者在到期时获得小幅收益，但如果行情反转幅度很快，可能要承担较大的风险。因此，这种操作方式需要投资者对行情后续走势有一个基本的判断，是一种比较激进的策略。对风险要求较高的投资者还是应该考虑平仓止损，以控制最大损失。 反之，若持仓时间已达三个月左右，M2101期货价格仍维持在2900元/吨附近，此时已赚取了大部分时间价值收益，投资者也可以选择平仓规避风险。
由于该组合由卖出期权组成，当标的期货脱离趋势行情时，保证金占用会有所增加，若后市走势不及预期，需要止损，保证金占用将达到潜在最大值。假设持仓1个月时，M2101期货合约价格跌至2600元/吨，每组期权组合占用保证金约6620元，净资金占用约4750元。以潜在最大保证金计算，持有至到期潜在最大收益率为39.4%，相当于年化收益率约124.9%。视持有期限而定，基于隐含波动率不变的假设，该策略组合盈亏情况如下：