次贷危机成因揭秘：银行经营业务中的期限不匹配难题

对于银行来说，抵押贷款等长期贷款可以说是爱恨交织。爱是因为这类贷款有不动产作抵押，接受者是收入稳定的消费者，信贷风险比企业低很多。长期也有它的好处，就是银行做完一笔交易后，30年内不用担心资金找不到贷款，只要每个月坐等本息收回就行了。何乐而不为呢？恨也是出于上面说的原因。长期使得银行的大量资金长期滞留在那里，而这些资金其实来自于期限短得多的存款，等储户来取钱的时候，已经没钱还了。

为了解决这个让银行头疼的问题，出现了“资产证券化”的金融创新。银行通过抵押贷款的方式把钱借给购房者，也就是银行是债权人（债权人），购房者是债务人，所以这笔贷款对于银行来说就是资产（存款对于银行来说就是负债，因为银行欠存款人的钱）。所谓的“资产证券化”就是把这笔贷款当做证券出售，这样被压抑的大量资金就可以变现了，对吧？实际操作就是银行发行债券，用抵押贷款的资产作为债券的抵押品，再把购房者偿还的贷款本息作为债券的本息分期支付给购房者（当然银行收取的贷款本息要高于支付给债券购买者的本息，收益还是取利差）。 通过以贷款资产为基础发行债券，可以将巨额资金分解成大量债券，债券购买者手中只有少量资金积累。但期限还是长达30年？没关系！债券有二级市场——证券的发行市场是一级市场，发行后的转让市场是二级市场。债券购买者需要现金时，就将手头的债券在二级市场上抛售。这样，只要有活跃的二级市场，长期债券的期限其实和活期存款没什么区别！——活期存款是从银行支取的，长期债券是在二级市场上卖出的。当然，这和经济学讲义中提到的活期存款与股票的区别是类似的。 活期存款支取时不会损失本金和利息（除非银行破产），但债券、股票等证券的价格每天甚至每小时都在波动，因此卖出套现时，可能会损失本金和利息，风险很高。

不管怎样，“资产证券化”可以说成功解决了银行“短借长贷”的难题，虽然必须将一部分收益让渡给债券购买者以套现贷款，但他们不必等待漫长的三十年分期收回本息，而是可以立即获得大量现金，既可以满足储户的提款需求，剩余现金还可以用于贷款赚取收益！——可见，这部分让渡的收益其实是一种代价，用来购买流动性了！

但事情的发展并没有就此结束。以抵押贷款为抵押购买此类债券的人往往是其他金融机构。由于他们是债券的购买者，他们就成了发行债券的银行的债权人。因此，这些债券构成了他们的资产，因此他们也可以以这些资产为基础发行债券——也就是以这些资产为抵押！以抵押贷款为抵押购买这些债券的人——我希望你们不要被这个绕口令弄糊涂了——可以以这些债券资产为基础发行债券……这个过程可以永远持续下去。

设想一套价值100万的房子，零首付，它的抵押贷款也是100万。第一家银行根据这100万的贷款资产发行了100万的债券并出售，所有的债券购买者都根据这100万的债券发行了100万的债券……如此反复，这100万的房屋资产被反复利用，在整个金融体系中创造了无数的100万的债券资产！这不就和《经济学讲义》中央行发行100元纸币（基础货币），商业银行通过存贷款业务，在整个银行体??系中反复创造了无数的100元存款货币的情况很相似吗？即使每个债券购买者没有用手头100%的债券作为其新债券发行的抵押品，剩余未发行的百分比的倒数也类似于货币乘数，从最初的100万房屋资产中创造出翻倍的债券资产。

金融机构很喜欢这种业务，因为他们可以通过不断从债券市场买入债券来增加资产，然后以这些债券为依据发行自己的债券，从而将这些资产变成现金，而他们又可以买入更多的债券继续增加资产——注意：原来的债券资产还是账面上的资产，因为不是卖出资产，而是以这些资产为抵押发行债券！就像变魔术一样，金融机构毫不费力地增加了账面上的资产，也就是规模不断扩大，而且看上去越来越强大了……

（注：这里面还涉及到复杂的CDO合约和CDS市场，通过杠杆操作进一步放大投资金额，保险公司也被拖入浑水。但这只会让情况更加复杂，风险更大，这里就不细说了。）

如果当初借钱给银行买房的人，总能正常偿还本息，那么这个环环相扣的链条就能维持下去。问题是，一旦购房者违约，那就麻烦大了。在传统的抵押贷款中，如果购房者违约，银行就会强行收回房屋并拍卖，用拍卖所得弥补未偿还的本息。如果拍卖所得不足以弥补未偿还的本息，就会出现损失。然而，这种损失原本只影响那家银行，但在前述“资产证券化”操作下，那家银行的损失会通过链条层层扩大到其他购买债券的金融机构。之前金融体系中的资产如何变魔术般翻倍，现在金融体系中的损失也变魔术般翻倍——翻倍所创造的资产，现在都成了损失，是“有毒资产”！

这已经存在由单个银行个人购房者房贷违约的非系统性风险转化为涉及整个金融体系的系统性风险的风险，更为严重的是，美国房地产金融的一些做法，使购房者房贷违约不再只是孤立的非系统性风险，而是大规模的系统性风险。

还是和传统的房贷做个对比吧。首先，传统上银行一般是不允许借款人零首付的，也就是不会把整个房价做成贷款。比如我国一般要求首付比例在30%-50%，也就是借款人拖欠贷款后，银行会把房子拍卖，哪怕价格下降30%-50%，至少还能收回贷款本金。其次，银行当然会仔细审查借款人的房产、收入状况，以及房子的质量（包括位置、开发商资质）——凡是要求首付高达50%的都是地处偏僻、开发商资质较差的房子——来判断借款人违约的信用风险有多高。没有稳定收入的高风险人群的贷款请求，银行是不会接受的。这当然是为了最大程度的防止借款人拖欠贷款，至少可以防止出现大量违约的情况。

但所谓次级贷款，是指发放给高风险个人的贷款。美国常规抵押贷款的房产价值比（LTV）为80%（即首付20%），借款人每月还款额与收入之比约为30%。次级贷款平均LTV为84%，有的超过90%甚至100%，这意味着借款人的首付不足20%，甚至为零。借款人还款额与收入之比过高，也意味着借款人收入微薄，还清贷款后可支配收入有限，抗风险能力弱。约有30%的次级贷款每月只支付利息，最后一次性还清本金或再融资。这类抵押贷款初期还款负担较轻且更具吸引力，但累积起来的债务负担较重。 由于次级抵押贷款的信用风险较大，违约风险是优质住房贷款的7倍，次级贷款的利率比优质住房抵押贷款高出350个基点（一个基点为0.01%，即次级贷款利率比常规利率高出3.5%），且约90%为可调整利率抵押贷款，因此当利率持续下降时，借款人的还款负担会减轻；但当利率持续上升时，借款人的债务负担就会加重美国金融危机的原因，可能很快就无力偿还利息而不得不停止还款。然而，如果房价持续上涨，借款人即便收入不足以偿还贷款，也可以通过房产升值获得再融资，填补缺口；但当房价持平或下跌时，就会出现资金缺口，形成坏账。

因此，正如经济学讲座中提到的，格林斯潘在任期间利用货币政策来上下调节利率。当利率持续下降时，次级抵押贷款市场繁荣起来，许多原本买不起房子的低收入人群开始买得起房子。旺盛的需求推高了房价，上涨的房价鼓励了无法偿还贷款的人通过再融资进行再融资。但是，当利率突然上调时，借款人的债务负担也随之反转，不断增加。当利率的涨幅大于房价的涨幅时，再融资已经无法完全填补债务和收入之间的差距，收入最低、风险最高的人会首先选择停止还款。一旦停止还款，银行收回的房子就会被拍卖到市场上，导致供应过剩，房价下跌。 一旦房价下跌，更多的高风险借款人就无法通过再融资来偿还债务，于是更多的违约事件发生……如此恶性循环，房价普遍下跌，次级房贷市场出现大规模违约，损失又通过上述“资产证券化”转嫁给其他金融机构，成倍增加。

乍一看，似乎是市场自发运作出了问题。事实上，次贷危机爆发后，对“新自由主义”的批判声不绝于耳。但这些批判都忽略了一个重要问题：以银行为首的一批金融机构，为什么会干这么高风险的事情？我之前不是就说过了吗？传统的房贷不允许太低的首付，甚至零首付，不会接受高风险人群的贷款请求。为什么过去市场自发运作不允许金融机构干这么高风险的事情，而现在却催生了次贷市场，并最终酿成次贷危机？

上面提到的“资产证券化”有一个很重要的前提，就是银行以债券的形式出售抵押贷款时，必须有人愿意接手。而且，还需要有一个活跃的二级市场来保证这些债券的流动性，以不断吸引金融机构参与。显然，高风险的抵押贷款做成的债券信用评级很低，很难找到买家。别说二级市场了，恐怕也很难形成一级市场。这是因为风险（信息成本）太高，导致市场缺位。然而，美国政府在“让中低收入者买得起房子”的口号下，先后成立了第一、第二大“政府支持”公司房利美和房地美，它们在一级和二级市场充当做市商，不顾风险地购买基于抵押贷款发行的债券。它们购买这些债券所需的资金，就是通过发行债券来筹集的。 由于是政府支持的公司，市场普遍认为它们得到了政府的支持，因此信用评级很高，接近美国国债的水平，借贷成本很低。买房抵押贷款做成的债券风险越高，利率越高，从中赚取的利差也越大，这自然鼓励它们倾向于购买高风险、高收益的债券。其他金融机构在从“两房”购买这些债券时，认为这是政府支持公司的债券，信用良好，风险低，自然就放心买了。虽然他们知道债券本身背后的次级风险很高，但他们相信，一旦出现问题，风险最集中的“两房”公司会得到政府的救助，作为它们的“下一个买家”，他们不会有太大的问题。

可见，“资产证券化”这一金融创新虽然是市场发明的，但如果没有政府的干预和“扶持”（其实也是一种干预），金融机构会仔细权衡风险与收益，在住房抵押贷款市场控制风险，不允许首付比例过低，不接受高风险人群的贷款请求；另一方面，以住房抵押贷款为基础发行的债券、债券的n次方等形成的市场，也不会因为如此多的金融机构肆意介入而过度发展，金融机构还是会权衡风险与收益，适当买入债券，然后再发债——风险过高的债券根本就不会有人买，或者即使勉强卖出，也难以流通，这本身就会抑制金融机构反复买入债券、再以此为基础发债。 显然，金融机构这一行为的均衡点应该是，“资产证券化”带来的长期贷款资产流动性增加的收益，等于“资产证券化”操作下这些贷款被中止发放而造成的双倍损失，两者边际相等。当住房抵押贷款风险增加时，愿意购买此类债券的人就会减少，债券市场的流动性就会降低，导致“资产证券化”带来的流动性增加的收益减少。这自然会抑制以债券形式发放贷款的银行发行过多的债券，也会鼓励它们致力于降低贷款风险。

所以，市场自发调节并没有错，政府的干预并没有从根本上消除中低收入人群购房高风险的客观限制，反而通过“两房”企业不顾风险购买那些房贷债券，人为地增加了债券市场的流动性，使其脱离了客观风险，自然扭曲了金融机构的行为，鼓励它们去做高风险的事情。这和格林斯潘通过货币政策人为地提高和降低联邦基金市场利率，使其脱离了客观纯利率，导致经济各方做出错误决策，有什么区别呢？更何况格林斯潘先是降低利率，刺激了次贷市场的繁荣，然后又加息，给次贷市场造成了沉重的打击。这难道不是又一个政府政策波动人为制造市场波动的例子吗？

最后我只想再问一遍我在经济学第六讲提出的问题：这是市场的错还是政府的错？！