中国中期拟斥巨资收购国际期货，转型自救能否成功？

值得注意的是，中信对国际期货的重组方案自2007年7月首次提出收购方案以来，已五次公开亮相，在经历了一次又一次的失败后，此次收购国际期货或将成为中信转型路上的“最后一根稻草”。

蜕变并拯救自己？

5月7日，中信证券发布重组公告，宣布公司拟通过非公开发行股份的方式向中信证券集团等七家交易对手方购买其持有的中信证券国际期货70.02%的股权，本次交易标的资产作价约35亿元。

同时，中信证券拟向不超过10名合格特定投资者非公开发行股份，募集配套资金，募集配套资金总额不超过12亿元，募集配套资金总额不超过本次交易发行股份购买资产交易价格的100%，发行股份数量不超过公司发行前总股本的20%，即不超过6,900万股。

公告一出，中信证券股价随即从跌停板回升，与此前三次重组公告的效果类似，此前该股已毫无征兆地连续下跌8个交易日，跌幅接近30%。

看似利好消息的背后，中信的基本面早已引起公司4万多名股东的担忧。即便重组顺利，国际期货能否成为公司的生命线仍是一个未知数。毕竟，标的本身的发展潜力还有待考证。

据中信证券最新公布的一季报显示，1-3月公司实现营收1161.83万元，同比增长35.15%，净亏损34.01万元，同比下降107.18%。早在2018年，中信证券就已出现营收与净利润背离的局面。去年年报显示，报告期内公司实现营收6654.89万元，同比增长9.22%，净利润1518.47万元，同比下降49.87%。从近十年的表现来看，中信证券的基本面似乎已长期处于下滑状态。

2018年，汽车销售业务占中信营业收入的85.73%，但实际净收入仅为81万元，人均日贡献收入2219元；全年场地租赁费高达1357.33万元，相当于每天37187.19元，而2017年场地租赁费为948.24万元。

中信证券在重组公告中表示，本次重组主要是为了改善和增强上市公司盈利能力，抓住期货市场和期货行业良好发展机遇，推进上市公司战略转型。

11年期货重组历程

中信证券与期货的渊源颇深，为了成为“A股期货第一股”，中信证券努力了多年。

2008年、2012年、2014年，中信银行对其收购的中信期货股份有限公司三次提出重组方案，消息一出，中信期货股价便出现过山车式波动，但三次重组均以失败告终，最后一次重组于今年1月提出。

回顾中国区中期经营重要调整时间节点，公司曾五次尝试扭转业绩下滑趋势，但长期来看收效甚微。

2003年，主营物流服务、塑料型材、门窗的洁利股份为扭转盈利下滑趋势，首次将汽车销售纳入营收范围，但此后业绩表现平平，股价也难有起色。

2007年5月16日中期期货，捷利股份宣布收购辽宁期货有限公司股份，股价连续五天上涨。今年以来，中证期货汽车业务占比首次超过物流，期货业务贡献收入500.79万元。

2008年2月21日，捷利股份有限公司正式更名为中信证券。2009年10月28日，经增资扩股、股权变更后，大股东北京恒利创新投资有限公司也正式变更为中信证券集团股份有限公司，经营范围变更为投资及投资管理、房地产开发等。

2009年，随着大股东势力不断壮大，中信银行首次提出收购中信国际期货的股权，但受监管环境等因素影响，2011年中信银行剥离了期货业务。当年年报数据显示，报告期内，中信银行汽车业务收入（7458.53万元）与物流及其他综合业务收入（549.43万元）的贡献率上升至14：1。

2017年，中信证券剥离物流业务，汽车业务成为真正的业绩龙头。也正是在这一年，汽车业绩大幅下滑，营收6092.8万元，较上年减少近一半。

但值得注意的是，在一次次重组的刺激下，中信股东通过减持、套现赚得盆满钵满，实际控制人刘润红成为最大受益者……

三大谜团

据深交所19日晚发布的问询函显示，国际期货及旗下期货业务的估值及资产负债情况、业绩水平及赔偿承诺等均被逐一问询。其中，估值问题一直是市场关注的焦点，也是本次问询的重中之重。

第一是国际期货的计价和交易价格问题。

相较于国际期货70.02%股权30.62亿元的估值，中信证券公布的35亿元交易价格上涨了4.39亿元。同时，本次重大资产重组交易未设置业绩承诺条款。深交所要求中信证券说明理由及合理性，是否有利于保护上市公司及中小股东利益。

本次交易中，深交所要求中信证券说明评估机构仅采用市场法对标的资产进行评估的原因及合理性。

采用可比公司法评价时，由于A股市场目前尚无上市期货公司，中信证券所选的可比公司均为上市证券公司。深交所要求其结合可比公司的业务结构、运营模式、企业规模、业务阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素，详细说明选取8家上市证券公司作为可比公司的合理性，以及未选取香港联交所或新三板上市期货公司作为可比公司的原因及合理性。

第二个问题是国际期货本身的质量。

数据显示，2017年、2018年标的资产资产负债率分别为79.43%、74.14%，而同期中证期货的负债率仅为11.77%、12.82%。与此同时，国际期货2017-2018年分别实现营收4.41亿元、3.1亿元（其中手续费及佣金收入占比分别为47.29%、50.46%），净利润分别实现1.77亿元、1.08亿元，均呈现下滑趋势。

对此，深交所问询国际期货资产负债率过高的原因及合理性，要求其说明偿债能力及对上市公司的影响。

三是国际期货业务情况。

国际期货主营业务为以期货为核心的金融业务，深交所要求中信证券说明国际期货的核心竞争力以及与公司自身业务的协同效应。

深交所还询问了国际期货收入波动是否与行业变化趋势和幅度一致，以及经纪业务综合佣金费率为何高于市场综合佣金费率。

此外，针对国际期货近3年频繁转让股权、1次减资的情况，深交所要求中信股份说明原因及是否存在代持股权的情况。同时，结合标的公司近3年主营业务、财务数据、估值时间间隔等因素，深交所要求中信股份披露近3年每次股权转让时标的公司估值变动情况，并分析估值差异的原因及合理性。

深交所也对估值走势与净利润走势不一致表示质疑，因为标的资产2017年的净利润明显高于2018年的净利润。