全面注册制改革加速投行业务向头部券商集中，中小券商亦有望受益

各类证券公司有望受益

2月1日，证监会就全面注册制改革征求意见，内容包括优化发行上市审核注册机制、证监会职能转变、主板交易制度改革等。在各板块统一上市发行制度的同时，主板每日涨跌幅仍维持10%不变。在申万宏源证券看来，主板实施注册制后，新股上市首日即被纳入融资融券标的，随着后续衍生品创新，融资融券业务深度有望大幅提升。

作为中介机构之一，主营业务涵盖承销的证券公司在全注册制后的发展走势也成为市场关注的焦点。不过，2月2日早盘，50只证券概念股中，仅有12只上涨，下跌个股占比超70%。截至下午收盘，仅有6只个股上涨。其中，中信证券、中信建投证券、华泰证券等龙头股下跌，收盘跌幅分别为2.99%、3.58%、1.44%。

那么，全注册制将对证券行业产生怎样的影响？有证券研究报告指出，全注册制实施将加速投行业务向头部券商集中。不过，对于上述观点，业内人士的看法也存在分歧。有业内人士直言，全注册制实施后，中小券商或也将迎来新的发展机遇。

在中国银河证券非银金融行业分析师吴萍萍看来，注册制发行背景下，券商定价和综合服务能力面临更高挑战。在定价环节，传统定价模式被打破，市场化定价和估值定价能力成为投行核心竞争力。投行定价的专业性对项目发行、费用、后续投资收益等均有一定影响，是决定投行服务质量和效率、打造券商品牌形象的基石。科创板、创业板成功推出跟投制度，也对券商资本实力、投资管理能力、协同能力等提出了更高要求，倒逼券商强化综合服务能力。项目储备丰富、机构客户优势明显、综合服务能力强的大型综合性券商，以及专注于细分领域的中小型券商有望深度受益。

证券投行人士何南野也对季定军表示，无论是注册制还是核准制，经过长期发展，投行业务向头部券商集中是必然趋势。但全面注册制实施后，这一进程相对加快，头部券商综合服务能力更强，因此业务获取能力也更好，从而带来业务量更明显的提升。但同时，全面注册制实施后，上市企业数量有望快速增加，上市的“蛋糕总量”会更大，这也将给不同规模的券商更多机会。中大型企业可能会优先考虑中大型券商，但小型企业可能会更多考虑中小型券商股票发行注册制，因为一是符合中小型券商的立项标准，二是中小型券商会更关注它们。因此，全面注册制实施后，对整个行业都有利，对不同类型的券商来说意味着更大的机会。

四川证券研究所所长陈力也认为，头部券商在投行领域确实有非常全面的竞争优势，中小券商在特殊领域也能有自己的一席之地。归根结底，综合注册制更考验专业能力，主要看风控水平、研究能力、业务渠道三个方面。

投行业务品质要求进一步深化

具体到负责企业IPO的券商投行业务，不少业内人士认为综合注册制将利好券商在该业务上。如广发证券“广发非银金融研究”公众号发表的《【深入】综合注册制开启券商升级发展新时代》一文指出，注册制充分打开了券商发展新空间，投行、投行资本化方面，体量增加、格局优化，综合服务链条更加顺畅。注册制改革提升募资规模，推动双创板块市值提升，从2019年末的10.9%提升至2022年末的20.5%；注册制丰富退出渠道，跟投制让券商优质资产获取和定价能力快速变现。注册制强化了对综合服务能力的要求，业务协同能力强的龙头券商将受益更多。 2016年至2022年第三季度，投行业务收入的CR5/CR10（业务规模排名前5/10位的公司市场占有率）由26%/42%提升至52%/71%。

吴平平还表示，注册制将重塑投行业务模式，“投行+投资”联动模式丰富券商盈利空间。注册制改革显著撬动了IPO规模的增长，随着主板注册制的实施，投行业务盈利空间将进一步释放。跟投体系的建立优化了券商盈利模式，“投行+投资”推动券商ROE(净资产收益率)增长。注册制的实施拓宽了PE(私募股权投资)、VC(风险投资)的退出渠道，缩短了项目周期，提高了资金使用效率，促进了“投资-退出-再投资”的良性循环。建议关注受益于投行业务扩张的优质创投公司和券商。

不过，随着证券投行业务新机遇的到来，也有人认为，这也意味着对业务质量的要求进一步深化。例如，华泰联合证券就表示，全注册制下，IPO审核发行节奏趋于常态化，体量增加加快，对投行的项目组织和执行质量带来前所未有的挑战。同时，注册制优化市场进入退出机制，倒逼投行提升质量把控能力。法治供给的逐步完善，也将收紧中介机构的职责，对投行业务稳定性提出更高要求。

陈力认为，对于投行来说，通道业务会越来越弱，专业投行在承销、研究方面的分析定价能力将成为决定因素。对于证券行业来说，首先看到的就是优胜劣汰，全面注册制对于证券公司来说或许是一把“双刃剑”。

“实行注册制后，证券行业将面临更加激烈的竞争，同时，我国其他领域的改革也将很快跟进，市场将更加活跃，创新更加活跃，也有利于塑造少数具有国际竞争力的优质券商，提升国际市场竞争力。”何南晔补充道。

此外，前述广发证券文章也指出，全注册制下，券商投行业务也可能向不同行业、地区、板块发展，集中度会不断提升。第一是行业分化。龙头券商投行承销行业集中度较高，集中在通信、电子、医药生物等行业，各券商承销优势各有不同。第二是区域分化。不同禀赋的券商之间区域集中度存在差异，投行承销区域集中度较高。第三是行业分化。2019年以后，双创在市场总股权融资额中的占比大幅提升。同时，全注册制下，监管机构将强化中介职责，合规能力突出的龙头券商将获得更多业务机会。

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