股指期货套利机制的重要性及我国发展现状分析

套利概念是资本市场理论的核心，作为20世纪80年代金融创新中兴起的最重要、最成功的金融工具之一，股指期货的出现是股票市场发展到一定阶段的产物。股指期货的诞生和发展，满足了资本市场发展的需要，证明了它是一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。股指期货的交易总是伴随着套利股指期货期现套利，有效的套利机制的存在，将保证股指期货价格的合理形成。现货套利对于股指期货市场来说非常重要，现在我国要大力发展股指期货，将为我国股票市场提供必要的补充，为我国资本市场的优先发展提供利好。但从整体上看，国内期货市场的套利，无论是在理论研究还是在实际操作上，都远远落后于国外的水平。 随着股指期货即将推出，理论界和实务界都对套利理论特别是现货套利理论提出了更高的要求。本文以我国期货市场转型为背景，研究借鉴国际期货套利前沿理论，采取理论研究与实证检验相结合的方法，对股指期货现货套利理论与应用进行了深入研究，取得了一定的研究成果。第一章绪论阐述：（1）研究背景：股指期货是金融期货市场中存在时间最短、最成功、最重要的金融产品，已成为国际资本市场上最具活力的风险管理工具之一，我国股指期货正处于推出前夕。（2）研究意义：有效的期现套利机制可以提高股指期货的定价效率，对股指期货市场至关重要。

(3)主要概念的界定：如股指期货、套利、套利机会、期现套利等。(4)研究目标：尝试从股指期货期现套利的不同侧面入手，为我国股指期货期现套利提供前瞻性的理论探讨。(5)研究思路：研究以持有成本理论为主，也可基于历史数据进行门限协整等计量经济分析。(6)创新点有三处。第二章对股指期货期现套利相关的理论及一些文献进行了总结和分析。股指期货期现套利所涉及的理论包括套利理论、一价定律、有效市场理论、风险中性定价理论等。关于股指期货期现套利的文献分为国外和国内(大陆)两部分。 国外研究文献系统深入，包括：套利机会的成因、套利机会、套利反应速度、纯套利与准套利、套利与定价效率、非持有至到期策略、套利门槛等方面的研究。国内文献主要是近几年开始的研究成果，包括股指期货现货套利定价模型的推导、基于持有成本的现货套利实证分析等。第3章研究了基于持有成本模型的股指期货定价。定价是现货套利的基础，首先是完全资本市场下定价模型的推导、定价模型的适用性检验方法以及定价模型的缺陷。由于完全资本市场的假设不符合现实中交易成本的现实，其次是考虑成本的不完全资本市场下的区间定价模型。最后介绍了考虑不同因素的六种定价模型。

迄今为止，持有成本模型一直是股指期货定价的标准模型。第四章按照套利——股指期货套利——股指期货现货套利的逻辑顺序，逐步分析现货套利。套利部分分析了套利的本质：复制具有相同现金流的金融产品，价格会出现暂时的不均衡；套利机会：金融市场价格的非均衡是套利机会的来源；套利受到的限制：套利成本与风险、外部监管、市场成熟度等；套利的相对优势：风险低、收益稳定；套利的最大劣势：潜在收益有限。股指期货套利部分通过与商品期货套利的比较，分析了股指期货套利的特点； 阐述了现货套利、跨期套利、跨市场套利、跨产品套利、到期日套利和事件套利六种套利类型；股指期货套利的主要作用是实现价格均衡，其次是增加市场流动性。现货套利部分分析是否是真正意义上的套利，以及在交易中起到的正反作用和风险因素。第五章分析了股指期货现货套利的策略和流程。期货现货套利除了持仓至到期套利策略外，还有非持仓至到期的策略，包括提前平仓和延期平仓（滚动套利），这些策略在各自合适的条件下，将使投资者获得较大的收益。 根据股指期货现货套利流程图，在正向套利和反向套利的情况下，考虑各种市场情况，灵活运用持有至到期策略和非持有至到期策略，量化表达各自可以获得的最大收益。

第六章基于持有成本对股指期货与现货的套利进行实证分析。首先，股指期货与现货的套利机会来源于股指期货的错误定价，主要包括：新股效应、市场初期、指数成分股的红利期、市场的拐点、突发事件等。其次，股指期货与现货的套利需要考虑：（1）成本：包括交易费用、跟踪误差等。（2）上下限影响因素：现货指数的模拟、红利率的估计、保证金的准备金、无风险收益率的确定等。最后，利用2001—2006年台湾加权股指期货与现货、香港恒生指数期货与现货的数据进行套利机会的实证分析，发现两个市场的套利机会存在较大差异。 第七章运用门限协整模型研究存在交易费用情况下股指期货的套利机会。首先回顾了检验一价定律的计量经济学方法的演进，当存在交易费用时，应采用门限协整方法对交易费用门限进行分析。其次介绍非线性时间序列模型、门限模型的客观性和被动解释性以及存在交易费用情况下的套利机会检验。最后详细介绍了Balke和Fomby（1997）的门限协整模型及检验，并对香港恒生指数期货5分钟数据和我国沪深300指数期货模拟交易5分钟、1分钟数据进行了实证研究。 结果表明:(1)对于香港恒生指数期货这样比较高效成熟的股指期货市场,采用原始价格与对数价格获取的套利机会存在很大差异,而采用对数价格能够获取更为合理的结果。

（2）利用门限协整模型得到的门限值低于基于经典持有成本理论得到的套利成本，说明后者低估了提前平仓期权的价值（提前平仓期权增加了收益）。（3）对于沪深300股指期货的模拟交易来说，利用5分钟价格、原价、对数价格得到的套利机会完全一致，与利用1分钟价格、原价、对数价格得到的套利机会也几乎完全一致，说明模拟交易套利机会的频率、幅度和持续时间都非常大。第8章论述了成熟股指期货的经验，并分析了我国推出股指期货的条件。 基于期现套利对提高股指期货定价效率的重要作用，分析了影响期现套利的因素：套利资金规模、融券制度、套利资金机会成本、交易成本、保证金比例等，并由此探讨了我国未来推出股指期货可能存在的问题，如：理论价格无法合理确定、融资需求、相关制度等，最后提出了相应的政策建议。第9章结论与展望。从理论和实证角度总结了相应的结论。对股指期货期现套利的进一步深入研究有赖于计量经济模型和数据的完善。

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