解析开放式基金赎回异象成因及对策，促进基金市场良性发展

摘要：开放式基金的投资者可以自由申购和赎回基金份额，这种申购赎回机制对于基金管理人来说是一种隐性的激励。然而在实际的投资过程中，经常会发现投资者在申购和赎回时的资金流向与基金业绩成反比，基金业绩越好，投资者越倾向于赎回，而当业绩亏损时，则倾向于继续持有，这就是所谓的赎回异常。这种情况不能对基金管理人起到积极的激励和监督作用，不利于保护投资者的利益和基金市场的健康运行。基于上述背景，本文将从不同角度分析开放式基金赎回异常问题产生的原因，并结合我国基金市场的特点提出减少和解决我国开放式基金赎回异常的对策建议。

关键词：开放式基金；赎回异常；成因；对策

我国基金市场起步较晚，相对于国外成熟的基金市场来说还处于起步阶段，还有巨大的发展空间，发展过程中也存在很多值得探讨的异常和悖论。其中，开放式基金虽然起步较晚，但凭借其灵活的申赎机制，已经成为包括我国在内的世界大多数国家基金市场的主流形式。但与此同时，这种自由的申赎机制也暴露出开放式基金的一个弊端，即资金的自由流动会让基金管理人面临较大的流动性风险。我国开放式基金的资金流动表现出与海外成熟市场不同的赎回异常，这更不利于开放式基金管理人实施长期稳健的管理策略，也不利于保护投资者的利益。

1.文献综述

国外基金市场尤其是欧美发达国家已有150多年的历史，市场机制比较完善和成熟，因此关于开放式基金业绩与资金流入量关系的研究结论多为正相关。Spitz（1970）、Smith（1978）、（1992）、（1996）、Kempf和（2004）、（2008）对美国不同时期的基金市场进行了实证研究，均认为资金净流入量与基金业绩呈正相关关系，且在经济处于上行阶段时这种现象更为明显。我国开放式基金发展历史较短，对基金业绩与资金流入量关系尚无统一结论，但绝大多数研究文献表明，我国开放式基金市场存在一定的赎回异常现象。 例如，王建晖（2007）、冯津津（2009）、黄晖（2010）、梁文（2016）等学者的研究均表明存在赎回异象。李雪峰、黄亚元、王建（2016）从持有人的申购赎回行为探讨基金经理的隐性激励，发现持有人在基于过往收益进行赎回时存在处置效应。李志兵、刘晓宇（2019）通过实证研究发现，投资者在衡量基金业绩时更加看重基金经理的个人能力，但赎回异象依然存在。通过以上研究回顾可以发现，国外普遍存在的基金业绩对资金流的正向激励作用在我国基金市场并未得到体现，反而表现出了负向影响，不利于基金业的优胜劣汰机制。

二、我国开放式基金赎回异常现象成因分析

（一）从投资者结构来看，我国开放式基金市场仍然以个人投资者为主。虽然近年来开放式基金市场机构投资者占比不断提升，占据基金份额近一半，但个人投资者持有的资产比例仍然高于机构投资者。因此，个人投资者的决策对基金市场会产生很大的影响。这样的投资者结构，在我国资本市场发展初期的背景下，导致很多投资者的投资行为和理念不够理性和长远，用操作股票的方法对基金进行波段操作，过于注重短期利益。加之由于缺乏专业的投资知识，对基金产品的判断和评价标准比较单一，在进行申购、赎回决策时，缺乏系统科学的分析，经常进行短线操作。这种短期投机理念必然会导致基金业绩上升时出现大量赎回。

（二）从基金市场发展看我国基金业起步较晚，开放式基金出现至今仅二十年时间，与国外成熟基金市场一百多年的发展历史相比，我国基金市场尚处于发展初期。根据美国投资公司协会全球开放式基金统计数据（图3-1），截至2019年底，我国开放式基金资产规模位居全球第八位，占全球开放式基金总规模的3.4%。与我国全??球第二大经济体相比，仍有很大的潜力和发展空间。同时，我国开放式基金发展迅速，部分基金甚至获得10倍以上的超额收益，截至2019年9月，十倍基金已有18只，单位净值超过5元的基金有148只。 表现最好的华夏大盘精选，最新净值为27.78元，收益超过27倍。所以在目前追逐利益、市场发展不成熟的情况下，很多缺乏投资经验、投资理念不成熟的个人投资者进入这个领域，现阶段难免会出现很多不理性的现象。

（三）从行为金融的角度分析由于上述投资者结构以及目前开放式基金发展的现状，存在着大量的个人投资者，他们的心理因素会影响投资行为，而投资行为又会影响整个基金市场。因此，需要用行为金融学来分析投资过程中的非理性行为，以解释赎回异象。这种异象可以用以下行为心理学理论来解释。 1、预期理论与处置效应 预期理论认为，大多数投资者都是非标准的金融投资者，他们的行为并不总是理性的，在进行投资决策时，在不同盈利条件下，他们的风险偏好是不同的，亏损时避险，盈利时避险，这就是“处置效应”。因此，当基金业绩良好时，投资者认为未来可能存在下跌的可能性，想及时规避未来风险的可能性，以获得可见的收益。 由于财富损失给投资者带来的痛苦大于同等数额的财富盈利给投资者带来的快乐，投资者为了当期收益的安全性，会更不愿意承担风险，所以会在基金盈利时赎回；相反，当基金业绩不佳时，投资者会继续持有或者加持，因为投资者此时是风险规避型的。

2、避免后悔和过度自信。决策者会为没有选择而得到的较好结果而后悔，也会为错误决策造成的损失而懊恼。为了避免后悔和痛苦，决策者往往在做出错误决策后继续不作为。这种心理在开放式基金市场中得到体现，即投资者在基金业绩亏损时会继续持有而不赎回，因为他们担心卖掉当前亏损的股票不会因未来的上涨而获利。相反，避免后悔的心理也会导致投资者在基金业绩上涨时赎回。同时，一些投资者还存在过度自信的心理现象，即如果投资盈利，就认为自己的判断是正确的，操作是正确的。如果投资结果失败，他们不愿意承认是自己的操作失误，而将其归咎于外界不可控的因素。 比如在牛市中，投资者往往把整个市场上涨带来的利润归功于自己操作得当，于是退出基金市场，进入股市，以为可以获得更高的收益。当基金业绩下滑时，他们依然相信自己的选择，认为业绩下滑只是暂时的，未来还会上涨，于是继续持有。

3、外部性与羊群效应开放式基金的自由申赎机制，使得在不同时期申购同一基金的投资者的潜在收益不同，因此，他们的申购、赎回决策是依据不同的基数、在不同的时间做出的。部分投资者的抢先赎回行为，会给其他未赎回基金的投资者带来一定的外部性，这种外部性往往是负的。投资者为了规避其他投资者抢先赎回决策带来的负外部性，往往会纷纷跟风赎回。当??这种现象大规模出现时，其实就是赎回行为中的外部性导致的群体非理性羊群效应。

三、对策建议

赎回异常现象的存在，使得开放式基金的免费申购赎回机制无法对基金管理人起到激励和监督作用，基金管理人的投资目标与个人投资者的利益发生冲突，优胜劣汰机制难以发挥，不利于我国基金业的长期健康发展。因此，结合上述原因分析，针对此现象提出以下对策建议：

（一）基金管理人应提升基金管理水平，让业绩优良的基金经得起时间的考验，保持基金业绩的长期性和可持续性，为长期投资者带来优于市场基准的业绩，赢得投资者的信任。除了基金业绩，基金规模和存续期也是影响投资者决策的因素。因此，基金管理人不应因赎回异常的影响而频繁调整投资标的，仍应着眼于长期，提高基金知名度，保证基金规模和存续期，为投资者谋求更高的长期收益。研究表明，“赎回异常”在市场环境良好时存在，在市场波动下跌时，这种现象几乎不存在。因此，基金管理人应关注金融市场的发展，合理设计基金产品，合理应对投资者非理性赎回可能带来的流动性风险，减少资金流对基金管理风格和投资策略的干扰。 同时，基金销售模式也应转变，用更加专业的营销方式来获取投资者的信任，帮助和教育投资者用科学的眼光进行投资决策。

（二）随着时间的推移，基金投资者在不断的实践中会积累更多的经验，对基金投资的眼光也会更长远。未来的投资者会越来越专业。随着机构投资者持股比例的逐渐提高，投资者的专业化程度越来越高，基金市场的异常现象会逐渐减弱和消失。这是海外成熟基金市场已经验证的趋势。这种未来的发展趋势是随着时间的推移和金融市场的成熟而被动的完善和改变。现阶段，投资者还应主动提高专业知识，自觉培育长期投资的理念，明确不同投资方式的区别，不盲从、不冲动，重视信息收集，合理判断国内外市场行情，科学防范风险。

（三）基金监管机构作为我国资本市场最重要的投资产品之一，开放式基金的赎回异常关系到整个市场的稳定健康发展。因此，金融市场的监管机构也应注重维护基金市场的良好运行。首先，监管机构应进一步完善信息披露制度，减少投资者与基金管理人之间的信息不对称，帮助建立投资者对基金管理人的信任；其次，继续建立完善基金市场的监管体系，以更加客观的外部视角审视基金治理问题，规范基金公司和基金管理人的投资行为，加大对违规违法行为的处罚力度，确保基金投资者的利益得到最大程度的保护；最后，监管机构还应注重外部宏观经济环境的建设。只有宏观经济环境保持稳定，才能给投资者带来信心，减少非理性赎回赎回基金，保障基金份额，有利于开放式基金健康稳定发展。

参考：

[3]冯金宇.开放式基金赎回与业绩的内生性分析——基于中国动态面板数据的分析[J].证券市场导报，2009(03):28-34。

[4]李学锋,黄亚元,王建.从持有人行为看基金经理的隐性激励[J].证券市场导报,2016(01):62-71.

[5]李志兵,刘晓宇.投资者行为对基金业绩的影响[J].金融研究,2019(02):188-205。