债券市场利率走高，货币政策传导机制及对实体经济影响分析

一是随着企业债券融资快速增长、银行对同业存单融资依赖程度不断提高以及价格型货币政策的逐步确立，以债券市场为基础的货币政策传导机制重要性日益凸显；

二是金融市场利率与企业贷款利率走势高度一致，贷款利率对R007的弹性系数约为0.35。相较于直接调整存贷款基准利率，央行调整市场基准利率走势对实体经济的影响较小，这主要是因为金融机构自身吸收了部分金融市场利率波动，预计未来银行贷款利率仍有可能上行16BP。

第三，企业对于债券融资和贷款融资的决策受到融资成本、信用质量等多种因素的影响。长期来看，在我国以银行体系为主导的金融结构中，贷款与债券融资是互补关系而非简单的替代关系。从历史来看，信贷与债券融资的增速也具有高度一致性。

四是短期内信用债仍存在一定调整需求，建议配置信用评级较高、景气持续性较好的行业债券。

1.建立理解金融市场利率和实际融资利率、债券融资和贷款融资的理论框架

近期，受货币政策收紧、监管风暴、金融机构去杠杆等影响，债券市场流动性收紧，金融市场利率明显上升。尤为值得关注的是，1年期高于贷款基准利率，5年期AAA级中票收益率高于金融机构5年期贷款基准利率超过5年，引发对实体企业融资成本过高的担忧，也产生了企业债务融资由债券转向贷款的预期。

对上述现象的分析涉及三个方面：一是货币政策通过金融市场利率向实际融资利率的传导过程；二是银行等金融机构应对债券市场调整所引发的资产配置再平衡和债券投资、贷款等资产重新定价问题；最后是债券、贷款利率变动过程中企业债务融资的重新决策问题。上述问题的解决主要围绕金融市场利率波动对实体经济可能产生的负面影响程度，对该问题的探讨有利于判断后续的经济增长走势和监管的底线与节奏；同时，研究金融机构、企业等相关反馈行为也有利于研究货币政策与利率波动的传导过程。为了解决上述市场普遍关注的问题，本文设计了货币政策通过债券市场传导的路径，主要体现在利率传导机制的演变上。 不过与人们通常所熟知的利率传导机制不同，此次并非通过直接调整存贷款基准利率来进行，考虑到金融市场与实体经济的关联性以及调整机制的差异，更多波动可能被金融市场吸收，对实体经济的影响会小于直接调整存贷款基准利率。但随着我国金融自由化进程的加快，金融波动对金融稳定和实体经济增长的影响正在加大，加之当前经济形势相对复杂，本次金融市场利率波动对实体经济的影响不容忽视。

二、金融市场利率向实际融资利率的传导

随着我国债券市场的不断壮大和发展，特别是外汇储备传导货币供应路径的不断收缩，央行通过公开市场操作和各种创新货币政策工具进行流动性管理的重要性凸显，我国货币政策正在加强由数量型向价格型转变，目前是数量型和价格型相结合，加强货币市场基准利率的培育，通过构建利率走廊加强对基准市场利率的管理。因此，货币政策债券市场传导机制的重要性逐步上升。具体来说，央行公开市场操作干预货币市场流动性，调节基准利率至目标水平。基准利率具有引导作用，影响债券收益率，包括信用债利率和银行同业存单等各类金融债券。

具体来看，2017年一季度，央行两次上调SLF利率各10BP，为货币市场利率上行打开了空间。从DR007来看，其操作区间中枢明显上行，由之前的2.5%左右波动提升至2.75%左右波动，与SLF利率的上调幅度基本相当。随着货币市场利率上行、金融机构去杠杆，债券市场收益率也出现明显上升，近期企业债、中短期票据、公司债等均出现明显上涨，AAA级以上债券3-5年期收益率已接近5%的高位，较年初上升近100BP。从走势上看，企业债、中短期票据、公司债收益率与货币市场利率走势具有较高的相关性。 与R001趋势的平均相关系数在0.5左右，与R007趋势的平均相关系数在0.6左右，均高于与R001的水平，反映出货币市场利率中长期变动对企业债券融资利率影响较大。

2014年以来，债券市场企业融资保持较快增速，在企业融资渠道中的重要性日益凸显。2016年信用债发行规模超过9万亿元。2017年，受债券市场流动性收紧、融资成本高企等影响，企业推迟更大规模发行，信用债实际发行量减少。预计全年发行规模可能为6.5万亿元，较2016年减少近三成。此次受货币政策传导的信用债高融资成本预计全年较2016年末平均上升60BP，意味着企业全年融资成本较2016年增加近390亿元。

另一个间接传导渠道是，由于银行对同业存单的依赖程度更高，央行利率政策的调整会影响银行的负债成本，并通过银行的资产重新配置和重新定价，影响企业信贷融资成本。由于这种传导机制并不像债券市场的企业融资利率那样直接，还涉及到信贷供求关系，因此与存贷款基准利率的直接调整相比，这种传导时间更长，传导机制更复杂，效果更难预测。从历史走势看，银行一般贷款利率与R007走势具有很大的正相关性，相关系数为0.72。但也可以看出，一般贷款利率走势相对滞后，并不能反映R007的短期异常波动。可以看出，在R007确立上行趋势后，一般贷款利率基本确立了目前的拐点。 与企业债利率相比，二者在某些时点出现矛盾的走势，可能由于金融市场短期超调所致，但长期趋势还是一致的，二者相关系数为0.84。建立银行一般贷款利率与R007的一般关系，并适当加入相关控制变量后，一般贷款利率对于R007的弹性系数约为0.35。也就是说，如果R007从去年低点上升100BP，那么加权一般贷款利率可能上升35BP左右。考虑到贷款利率调整的时滞性，一季度较去年最低点已上升19BP。在不考虑其他因素的情况下，在中央货币市场利率上升的推动下，预计未来一般贷款仍会有16BP左右的升幅。 由于银行针对不同客户的定价差异较大，中小企业和部分民营企业会面临更高的定价要求。

3.企业债务融资结构决策分析

各类金融市场的发展为企业建立多元化债务融资渠道提供了更加便利的条件。目前，企业可以利用的债务融资渠道包括债券融资、银行贷款、信托贷款、保理融资、委托贷款、票据贴现等。从大类来看，主要分为债券、银行贷款、其他债务融资。但目前我国企业债务融资仍以银行贷款为主，占比约为67%。但各类债务融资类型差异较大，适用于不同的融资需求和条件。

那么，企业在各种债务融资渠道中如何进行决策呢？最直接的影响因素就是融资成本，从利益最大化的角度考虑，企业肯定会选择融资成本最低的方式。但融资成本只是企业选择债务融资方式的主要影响因素之一，其他因素还包括企业信用质量、信息不对称、违约可能性、融资期限等。企业的信用质量主要通过信用评级来识别融资贷款，实证研究表明，信用评级高的企业倾向于发行债券融资，信用评级中等的企业倾向于银行贷款，信用评级低的企业则通过其他渠道融资。在信息不对称方面，由于债务人与债权人之间的信息不对称会影响相关决策，债券等公开融资渠道对信息披露的要求较高，而其他渠道对信息披露的要求较低，这意味着信息不对称成本高的企业在非公开融资方式上的选择会比较有限。 从违约可能性来看，若未来债务偿还存在较大不确定性，且非公开债务融资的谈判成本较低，企业更有可能选择非公开债务融资方式，反之企业则更倾向于选择公开债券融资方式。从债务期限来看，债务融资期限长于信用期限，对于期限较长的融资需求，更适合通过债券市场融资，而部分短期融资需求则可能通过银行贷款解决。

2017年，随着货币市场和债券市场流动性收紧、波动性加大，债券融资成本明显上升，5年期AAA级中期票据收益率已经超过5年以上贷款基准利率，市场投资者普遍认为企业将从债券融资转向银行贷款。这一结论可能忽略了其他因素对企业债券融资决策的影响。尽管融资成本并不是决定企业是否选择债务融资的唯一因素，但可能是最直接、最容易比较的因素。从历史走势看，2014年1月，3年期和5年期AAA级企业债收益率与3-5年期基准利率接近。与此相对应，2014年1月新增贷款增速上升，债券融资增速下降，这似乎与两种融资渠道成本接近时的替代效应相一致。但考虑到信贷审批时间长短以及两者之间的转换时间，很难在如此短的时间内迅速显现。 其他特殊因素也可能造成二者的分化。从贷款融资和债券融资增速走势来看，二者走势十分接近，历史上出现分化的情况极少，多发生在1月份信贷释放的特殊时机，仍不足以证明二者存在显著的替代关系。为进一步验证贷款融资与债券融资之间的关系，本文采用以贷款为因变量，以债券发行量和贷款与债券收益率利差为自变量的回归方程。结果显示，债券发行量的回归系数为正，说明长期来看，债券与贷款主要为互补而非替代。这可能是因为我国的融资体系仍以贷款为主，债券对银行贷款还难以形成较强的替代优势，未来仍需加强债券市场特别是企业债券市场的发展。

同时，在企业信用需求在不同融资渠道之间重新分配的过程中，还应关注：第一，债券融资市场波动的持续时间。如果债券市场企业融资能力的收缩是一个比较持久的过程，那么企业会逐渐寻求其他渠道来满足融资需求。如果企业预期债券市场波动是一个短期事件，那么他们可能会继续坚持债券融资。从目前来看，这种债券市场波动可能会持续到2017年年底；第二，企业融资需求的紧迫性。企业对融资的时间要求越紧迫，在债券市场融资受阻后，他们向其他融资渠道转移的速度就越快；第三，其他融资渠道的供需匹配情况。事实上，客户并不容易随意切换融资渠道。如前所述，不同信用质量的企业可能对应不同的融资渠道，形成相互匹配的格局。第四，发债企业后续的融资渠道转换情况。由于发债主体相对较为优质，他们更有可能获得银行贷款。 在银行贷款总量有限、偏好仍较审慎的情况下，一些原本能够从银行获得贷款的企业可能反而加剧了部分低信用企业的融资困难。

综上所述，部分债券融资将重新选择融资渠道。但受制于现有监管政策、金融机构去杠杆环境以及未来不确定性导致的金融机构风险偏好下降，银行大规模增加新增信贷规模并不可行，而是可以通过考虑将客户从债券融资转为银行信贷融资，实现存量信贷资源的重新配置。部分信用质量较低的客户融资难度将加大，银行信用质量将趋于改善，但与优质客户的定价空间也将有限。

4.信用债券投资建议

短期来看，信用债或仍存在调整需求，主要由于监管风暴持续，金融机构去杠杆持续，新增信用债投资需求不足，下半年部分外包到期后未续约，造成一定抛压；企业债券融资难度加大，社会流动性收紧，其他融资渠道难以有效跟进，企业偿债压力加大，信用风险或部分暴露；宏观经济存在下行压力，去产能引发的大宗商品上涨行情不可持续，企业经营业绩增速放缓，短期景气度或有所下滑。看近期，信用利差或继续小幅上升并维持高位震荡，投资价值尚未充分显现，建议密切关注高杠杆、短债占比较高的公司后续债务融资情况，配置高评级信用债及行业景气度较高的行业公司信用债。

大资管观察