ETF 期权与股指期权的异同：精细化风险管理工具的比较
wujiai
|股指期权诞生于1983年，其标的资产是股票指数，到期时只能按照指数点数进行现金结算。ETF期权诞生于1998年，其标的资产是ETF，到期时交割对象是现货ETF（ETF诞生于1993年个股期权，是一种指数交易和配置工具）。目前，全球范围内影响较大的股指期权有标普500股指期权（美国）、股指期权（韩国）、股指期权（印度）等。全球范围内影响较大的ETF期权有标普期权（美国）、纳斯达克期权（美国）、罗素期权（美国）、上证50ETF期权（中国）等。
从产品特征上看，股指期权与ETF期权有相似之处，相同之处在于股指期权与ETF期权都是服务于指数投资者的精细化风险管理工具，不同之处在于股指期权与ETF期权在标的资产、覆盖的投资者群体、交易策略、产品丰富度等方面存在明显差异。
第一，标的资产不同。ETF跟踪指数走势，ETF与指数走势一般具有较高的相关性。但由于分红分红等ETF管理人行为、不完全复制、市场流动性水平、申购赎回成本及效率等市场因素，ETF的走势及价格与标的指数的走势及点位存在一定差异。
其次，服务的投资者群体存在差异。股指期权合约一般规模较大，采用现金结算，十分便捷，更适合机构投资者。ETF期权合约一般规模较小，采用ETF实物结算，与ETF市场联系紧密，更适合ETF投资者。
第三，交易策略上的差异，ETF期权投资者可以采用股指期权难以甚至无法实现的期现套利、增强收益（备兑看涨期权开仓）等交易策略。
第四，产品品种有差异。ETF的法律属性是证券，不同的ETF是不同的证券，基于同一指数的不同ETF可以开发相同数量的ETF期权，但同一指数只能上线一个股指期权，例如美国只上线一个S&P500股指期权，但上线的S&P期权却超过三个。
2. 中国金融期货交易所与上海、深圳证券交易所期权制度比较
用一句话概括就是：“一个沪深300，两类期权（股指和ETF），三类合约（深证、上证、中金）”。沪深300股指期权在中国金融期货交易所上市，沪深交易所的期权在深证、上证、上证500股指期权在深 ...
首先，期权种类和标的资产不同，沪深交易所上市的ETF期权，标的资产是跟踪沪深300指数的ETF基金，而中金所上市的指数期权，标的资产是沪深300指数本身。
第二，期权合约面值不同，以上周五收盘价为例，深交所ETF期权每份合约面值为4.037*10000=40370元，中金所股指期权每份合约面值为3973.01*100=元，约为ETF期权面值的10倍，对应的每份合约溢价也会远高于ETF期权。
第三，到期月份有差异。股指期权的合约月份更多，覆盖时间也更长。比如12月份有新标的上市，ETF期权的到期月份有4个，分别为2019年12月、2020年1月、3月、6月，覆盖时间长达半年；股指期权的到期月份有6个，分别为2019年12月、2020年1月、2月、3月、6月、9月。
四是行权价格覆盖范围存在差异。ETF期权上市初始和到期增持时共有9个行权价格，包括4个价外行权价格、1个平价行权价格、4个价内行权价格。股指期权的行权价格覆盖标的指数每日涨跌幅（10%）。以11月8日指数收盘价为基准，当月及未来两个月的股指期权行权价格将达到18个，覆盖范围更广。
第五，到期时间不同。沪深交易所ETF期权的到期时间为第四个星期三，与上市的上证50ETF期权的到期时间一致，而股指期权的到期时间为第三个星期五，与股指期货的到期时间一致。
第六，交割方式不同，ETF期权行权时需要实物交割（ETF基金），而股指期权则直接以现金结算。
第七，ETF期权的价格限制不同，ETF期权对于极端市场条件下的期权价格限制比股指期权更为严格。
第八，交易策略上有差异，持有ETF基金的投资者可以采用备兑看涨策略来增加持有收益，这是股指期权所不具备的。
3. 沪深交易所ETF期权制度对比
沪深交易所同步推出沪深期权，期权标的分别为华泰柏瑞沪深（上交所）和嘉实沪深（深交所）。沪深交易所产品类型相同，制度设计基本一致，大大降低了市场准备成本。值得指出的是，由于两家交易所现货市场体系的差异，以及对个别制度理解的差异，沪深交易所ETF期权主要存在以下六个方面的差异：
首先，标的资产不同。期权标的资产分别为华泰柏瑞沪深（上交所）和嘉实沪深（深交所）。截至上周五，华泰柏瑞沪深基金规模为84.29亿份，日均换手率为3.5%；嘉实沪深基金规模为58.49亿份，日均换手率约为2%。沪市标的资产在规模和交易量上均略大于深市标的资产。
二是交易指令不同。上交所申报方式有5种（普通限价申报、市价溢价转限价申报、市价溢价撤销申报、全额即时限价申报、全额即时市价申报）；深交所申报方式有7种（普通限价申报、全额成交或撤销限价申报、对手最优价格市价申报、本方最优价格市价申报、最优五级即时成交溢价撤销市价申报、即时成交溢价撤销市价申报、全额成交或撤销市价申报）。深交所多2种方式，交易指令更加丰富。
第三，单笔交易的下单数量不同，上交所的下单数量限制为30单，市价下单数量限制为10单，深交所的下单数量限制为50单，市价下单数量限制为10单。对于交易量较大的投资者来说，在深交所下单更为方便。
第四，备兑看涨期权的锁仓或解锁方式不同。上交所开仓需要先锁仓再开仓，平仓需要先解锁再平仓，开仓和平仓都需要两个步骤。深交所开仓和平仓都是自动锁仓和解锁，只需一步。深交所备兑看涨期权的开仓和平仓更加简单。
第五，对备兑证券不足的处理方式不同。对于备兑证券不足的情况，上交所采取强行平仓，深交所则采取将备兑仓位转为普通仓位。在保证金充足的情况下，深交所不容易触发强行平仓。
第六，组合策略申请时间有差异。上交所组合策略申请时间为9:30~11:30、13:00~15:00，深交所组合策略申请时间为9:15~9:25、9:30~11:30、13:00~15:00。深交所组合策略申请时间在集合竞价阶段，申请周期更长，资金使用效率更高。
4. 一些想法
中国金融期货交易所与上海、深圳证券交易所同时推出基于同一指数的股指期权与ETF期权，在国际上尚属首次，体现了中国证监会深化资本市场改革的决心。对比三家交易所的期权产品体系，股指期权与ETF期权体系差异较大，ETF期权体系基本一致。笔者认为，股指期权与ETF期权的核心制度安排应尽量保持一致。一是避免机构套利。股指与ETF的风险收益特征相差无几，中国金融期货交易所的股指期权与上海、深圳证券交易所的ETF期权在保证金等关键参数上应尽量保持一致。二是统一监管标准。期权市场发展应与现货市场相匹配，股指期权与ETF期权在持仓限额、总量控制等方面应尽量保持一致。
笔者还建议进一步丰富期权产品层次，加快推出不同风险收益特征的跨市场和单市场核心指数期权产品，在上证50ETF期权、中证期权、沪深300股指期权的基础上，继续推出中证500、深证100、创业板等核心指数的ETF期权和股指期权。
结尾