近期债券违约数量增多，监管机构称违约风险可控
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|对于近期信用债违约潮，监管层多次提及“债券违约率”。基本观点是，我国信用债违约率相较于国外仍处于较低水平，当前违约风险可控。具体来说，银保监会主席郭树清在6月14-15日举办的“2018陆家嘴论坛”上表示：“市场经济出现债务违约非常正常，与国外相比，我国企业债违约率总体上仍较低。截至2018年5月底，违约后未兑付的企业债余额仅占信用债余额的0.43%。”此外，中国人民银行副行长潘功胜在会上接受采访时也提到，当前债券市场的违约率为0.39%。 6月18日，中国人民银行相关负责人在接受英国《金融时报》采访时进一步指出：“今年以来，债券发行融资同比回升，市场利率水平总体呈下行趋势。虽然出现了一些实质性违约，但近期新增违约总体呈点状分布，并未出现风险集中的趋势，这是加强市场纪律、有序打破刚性兑付的体现。债券违约率总体水平不高。截至2018年5月末，违约后尚未兑付的公司信用类债券金额为663亿元，占余额的0.39%。”
监管机构对违约率的计算方法。根据WIND信息，2018年5月末信用债存量约17万亿元，包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、私募债和定向工具。我们对之前已经违约的债券进行了统计，目前违约后尚未兑付的信用债本金约692亿元，尚未兑付的信用债利息约91亿元，合计约783亿元。将两者对比可以得出，目前违约后尚未兑付的信用债本金占信用债存量的0.41%左右，尚未兑付的信用债本息占信用债存量的0.46%左右，与监管部门给出的数据比较接近。
2. 国际评级机构对债券违约率的计算方法
目前，国外评级机构对于债券违约率的计算方法非常完善。违约率主要包括两个概念，即历史违约率和违约概率。历史违约率（Rate）衡量的是过去一段时间内债券违约的比例，而违约概率（of）衡量的是未来一段时间内债券违约的可能性。一般来说，违约概率是根据历史违约率来估算的。
对于历史违约率，主要有边际违约率、累计违约率、平均边际违约率、平均累计违约率等几个概念，下面以穆迪的测量方法为例做简单介绍。
（1）边际违约率
边际违约率是指特定时间段（通常为 1 年）内新增违约实体数与期初有效实体数的比值。穆迪在实际测算中，期初有效实体数为期初信用债发行人数减去上期违约实体数，再针对被取消评级的债券发行人进行小幅调整。在估算中，分母接近期初信用债发行人数，即：
其中，i表示统计组，t表示观察时间段，y表示样本选取时点，x表示t时间段内发生违约的债券发行人数量，n表示该时间段期初的债券发行人数量。
另外，边际生存率（Rate）是相对于边际违约率而言的概念，是指特定时间内未发生违约的实体占比，即1减去边际违约率。
（2）累计违约率
累计违约率是指在时刻y选取的样本在整个投资期T（可以是1年、2年、3年等）内发生违约的概率，即1减去样本在整个投资期内不违约的概率。不违约就相当于在投资期的每个时间段内都生存下来，即：
（3）平均边际违约率
平均边际违约率计算为第 t 个观察时间段内的平均违约率，即：
例如，表示观测样本i的第二年违约企业数占初始样本数的平均比例。
（4）平均累计违约率
平均累计违约率计算为选定的投资期 T 内统计时间间隔内违约实体的平均比例，即：
例如，表示观测样本i在3年内违约的实体数量与初始样本数量的平均比值。
3.中国债券违约率现状
参照国际评级机构债券违约率算法，我们可以初步测算出2014年以来我国债券市场的违约率。按照监管层关注的信用债范围，下文测算的对象包括企业债、私募债、一般企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向工具和可转债等。
国际评级机构在计算违约率时，通常采用静态池法和动态分组法，二者的区别在于是否要将撤回评级的个体从之前的分组中删除。穆迪和惠誉采用的是动态分组法，标普采用的是静态池法。本文在计算时，一方面希望统计整个市场的违约率，即使撤回评级的个体也是整个信用债市场的一部分；另一方面，撤回评级的个体数量很少，对违约率的计算影响也不大，因此这里不区分有无评级，考察范围包括公开发行和非公开发行的信用债，对撤回评级的不作处理。另外，国际评级机构的计算对象还包括金融机构，但本文并未将金融债纳入计算，主要基于以下两点原因：一是按照我国市场惯例，信用债类别通常不包括金融债，官方计算违约率时也不包括金融机构； 二是金融机构数量不多（今年年初金融债发行主体有407家），且2014年以来没有出现金融机构违约的情况。
2014年至2018年5月，剔除集合工具，我国共有150只信用债券违约，涉及60家发行人，其中2014年、2015年、2016年、2017年及2018年1-5月分别新增4只、14只、19只、12只、11只信用债券违约主体。其中，由于2018年数据只统计到5月，简单估算2018年违约的债券发行人家数为1-5月违约主体家数的2.4倍，下文违约率计算均以此为依据。
2018年边际违约率较高。经测算，2014年、2015年、2016年、2017年及2018年初，我国存量信用债发行人首期投资期边际违约率分别为0.14%、0.40%、0.48%、0.28%、0.59%。2016年边际违约率较高，也是我国第一轮违约高峰（以铁元塑、中城建违约为代表）。另外，从2018年1-5月债券发行人违约数量来看，2018年边际违约率较往年大幅上升。
从累计违约率来看，随着投资期限的延长，累计违约率通常呈现持续上升趋势。具体来看，2014年初存量信用债发行人第一年违约率为0.14%，前两年违约率上升至0.64%，而前三年、四年、五年违约率分别为1.07%、1.39%、1.88%。随着近年来债券违约宗数增多，累计违约率也呈现上升趋势，如2017年初存量信用债发行人前两年违约率为0.87%，高于2014年样本的0.64%。
基于2014年至2018年5月的数据，我们可以计算出相应的平均违约率，该时间段内，存量信用债发行人第一年、第二年至第五年的平均边际违约率分别为0.39%、0.48%、0.47%、0.44%和0.5%；而前一年、前两年至前五年的信用债发行人平均累计违约率分别为0.39%、0.87%、1.34%、1.77%和2.27%，即5年内违约的信用债平均占比约为2.27%。
4. 债券违约率的国际比较
不同的评级机构对于违约率的计算方法略有不同，但我们仍然可以进行简单的比较：
（1）与穆迪公布的违约率相比
根据穆迪每年发布的企业违约研究报告，穆迪主要使用违约实体数量来计算违约率中国债券网，包括边际违约率、累计违约率、平均边际违约率和平均累计违约率，但这一衡量范围包含了企业债券违约和企业贷款违约。
根据穆迪测算，2014年、2015年、2016年、2017年全球公司边际违约率分别为0.94%、1.75%、2.14%和1.41%，而同期中国信用债的违约率分别为0.14%、0.40%、0.48%和0.28%，明显低于全球平均水平。
此外，从平均累计违约率来看，全球公司第一投资期至第五投资期平均累计违约率分别为1.53%、3.06%、4.45%、5.66%、6.68%，而同期中国信用债平均累计违约率分别为0.39%、0.87%、1.34%、1.77%、2.27%，也明显较低。
此外，穆迪还有按违约金额计算的违约率数据，其中2014年至2017年全球企业债边际违约率分别为0.388%、0.789%、0.738%、0.302%，而1994年至2017年的平均值为1.023%，中值为0.691%。而目前央行计算的债券违约率约为0.39%，与其相比处于较低水平。（注：穆迪采用边际概念，央行采用存量概念，可比性不强，后面会详细解释。不过央行剔除了已经赎回的金额，可比性更高，这里简单比较一下）
（2）与标普公布的违约率相比
标普发布的年度全球公司违约报告显示，以2015年初选取的样本来看，前1年、2年、3年累计违约率分别为1.36%、3.29%和4.26%，而同期我国信用债占比分别为0.40%、0.94%和1.28%，明显较低；此外，从平均累计违约率来看，全球公司第一个投资期至第五个投资期平均累计违约率分别为1.50%、2.95%、4.22%、5.29%和6.18%，而同期中国信用债平均累计违约率分别为0.39%、0.87%、1.34%、1.77%和2.27%，也明显较低。
5、为什么我国债券违约率这么低？
基于违约主体数量计算的违约率相对更为合理。目前国际评级机构主要根据违约主体数量衡量违约率，而另一种计算违约率的方法则是计算违约债券金额与存量债券金额的比例，即基于违约金额，这也是我国监管机构目前的衡量方法。相比较而言，前者相对更为合理。一方面，基于违约金额计算出的违约率容易受到异常值的影响，比如一家债券存量较大的公司违约，考虑交叉违约后，会对违约率造成很大影响；另一方面，基于违约主体数量计算出的违约率更能反映债券主体违约的可能性，而基于违约金额计算出的违约率更能反映企业违约对债券市场的影响。
以违约主体数量为基础，尽量做到口径可比，与国际评级机构发布的全球企业违约率相比，我国目前的违约率仍然较低，主要原因在于以下几个方面：一是发债门槛仍然较高，不存在真正意义上的垃圾债，客观上导致发债主体资质相对较好；二是刚性担保尚未彻底打破，我国首例公债违约仅出现在2014年，目前城投金融行业尚未打破刚性担保，地方国企、央企虽然均有违约案例，但仍然存在较强的政府隐性担保。由于公债违约影响较大，发债主体及相关利益相关者维持刚性担保的动机较强。
当然，也有技术方面的原因导致违约率被低估。第一，我国在计算违约率时，没有考虑贷款违约，而国际评级机构在计算违约率时，同时考虑了贷款和债券；第二，我国的交叉违约条款尚不成熟，2016年之前发行的很多债券都没有交叉违约条款；第三，我国债券违约仅发生在2014年，计算债券违约率的时间段很短。相比较而言，标准普尔平均累计违约率周期从1981年开始，穆迪则从1920年开始。由于统计时间段较短，我国债券违约率的可信度和代表性较低。
6、债券违约率会改变监管方向吗？
如前文所述，监管部门判断当前债券市场违约风险可控的主要依据是我国债券违约率与国际水平相比较低。从这个角度看，未来监管方向的转变取决于两点：一是未来债券违约率如何变化，二是能否达到甚至超过国际一般水平。
对于第一点，监管层定义的“违约率”大概率会继续上升。今年债券违约的触发点是金融监管趋严下再融资压力的上升，表外资产向表内资产转表的�**饕谟谝蟹缦掌闷停ㄊ茏时境渥懵手圃迹┖痛钫呦拗疲ǚ康夭⒊峭兜却钍芟蓿Ｎピ汲钡南诵枰写蠊婺２钩渥时尽⒄呦拗品潘桑佣趴砣谧是馈５偃谧恃沽ψ畲蟮姆康夭⒔ㄖ⒊峭兜刃幸捣缦杖杂写头牛ピ汲被蛭唇崾ㄏ昙�2018信用债中期策略：信用分化加剧》）。2016年以后，协会、交易所对交叉违约条款的设置逐渐完善，随着带有交叉违约条款的债券逐渐成熟，违约债券触发交叉违约的可能性增加。 违约数量和违约金额都在上升，简单假设今年�**肽甑奈ピ冀谧嘌有掳肽晷略稣喽詈托略鲂庞谜喽罱肷**肽瓿制健８菀＜嗷崾荩�2018年末债券余额/信用债比重将上升0.06个百分点至0.49%。
关于第二点，首先，严格来说，国际上很难找到可比的监管违约率数据。首先，监管违约率是以未偿付债券金额为衡量标准，而国际评级机构大多是以违约实体数为衡量标准。其次，监管违约率的分子是截至特定日期的未偿付债券总额，是一个存量概念，而国际评级机构公布的特定时间段（如2017年）的违约率一般都是边际违约率，分子是该时间段内新增的违约实体数，是一个流量概念。
其次，监管口径中的违约率本质上与不良贷款率类似，都是以累计未偿金额计算得出的。国际评级机构和境外监管机构一般不统计此口径，因此缺乏直接可比的数据。但我们可以从国际评级机构披露的其他数据中推断出同一口径的国际数据。具体来说，可以通过违约金额和最终违约回收率推算出债券未偿余额，根据金额为基础的债券违约率数据可以推算出债券存量。基于穆迪披露的上述数据，我们估算出2017年国际未偿债券总额占债券存量的0.83%。银保监会口径下的债券违约率约为0.43%，比国际可比值低0.4个百分点。根据此前预测，到年底利差可能收窄至0.34个百分点。
如果将基于监管口径的违约率与国际上常用的基于违约主体数量的违约率进行比较，差距就更大了。因此，单纯从违约率来看，虽然违约率呈上升趋势，但监管方向可能仍难以改变。