三一重工股价暴涨，工程机械行业的竞争与机遇
wujiai
|文/A股频道
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A股中有很多业务模式、产品结构相似的CP，但股价却有很大差异，例如三一重工（）、徐工机械（）、柳工（）、中联重科（）。
同样受益于基建的工程机械行业继续呈现景气，三一重工股价年初至今涨幅近一倍，12月2日盘中更是创下32.84元/股的新高；徐工股份则在跌宕起伏中，又回到了5元/股的原点；柳工、中联重科也表现平平。
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事实上，自2016年起，三一重工便开启了上升通道，4年时间股价暴涨近7倍，自身实力也稳步提升，以109.56亿美元的营业额位列2020年全球工程机械制造商排行榜第五位，成为行业当之无愧的“挖机第一名”。
都说股价是企业发展的晴雨表，让我们通过财务数据，来审视三一重工这波行情背后的逻辑，以及未来可能面临的风险。
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从涟源材料厂到三一重工
20世纪80年代，中国正处于第二次改革开放的开端，各种新生事物层出不穷，各种思潮暗涌，中国正以奔跑的步伐加速与世界接轨，大规模的创业浪潮兴起。
1986年，年逾三十的梁稳根毅然辞去了兵器工业部宏源机器厂的工作，和三位志同道合的合伙人凑了6万元，在湖南省娄底市道同村一个废弃的农场里创办了涟源市茂塘焊接材料厂，这就是三一集团的雏形。
这期间，他们调整配方一百多次，改变工艺几十次，终于推出了第一款产品——105铜基焊料，并成功赚到了当年的第一桶金——8000元货款。
初步取得胜利后，梁稳根有了更大的想法。
当时全国基建如火如荼，梁稳根嗅到了商机，“我们虽然不懂基建，但懂基建行业的设备。”娄底的这家小厂决定进军重型制造领域，这是只有国企才敢做的行业，最初以生产人造金刚石、压机等设备为主。
至1989年，涟源市茂堂焊接材料厂营业收入已突破1000万元。
1993年对于梁稳根来说是不平凡的一年，他不仅将公司名称改为“三一集团”（湖南三一重工集团有限公司），还将总部迁至湖南省省会长沙。
说起改名，还有一段小故事。据传，当时一位省领导到总厂视察，看到门口贴着“建一流企业，育一流人才”的对联，建议加上“做一流贡献”的横额。于是，“创一流企业，育一流人才，做一流贡献”就成了三一名字的由来。
另一方面，随着市场的扩大，三一重工的产品线也在不断丰富，最具标志性的事件莫过于三一在研究了工程机械的市场容量和竞争程度后，对混凝土泵车发起了进攻。
在这个领域，竞争对手主要是海外企业。三一学**了国外企业在资金、技术、人才、企业运作、管理模式等方面的优势，同时利用内部优势武装自己。当年，公司就实现了过亿元的产值，为今天的三一重工奠定了基础。
事实证明，梁稳根和三一重工抓住了时代赋予的机遇，从1993年到2003年的十年间，特别是第一代挖掘机产品SY200的推出，让三一业绩突飞猛进，一跃成为中国工程机械行业的前列。
企业做大了，上市融资是必然，2003年7月，三一重工登陆资本市场，为成为“股改第一股”奠定了基础。
2005年，中国资本市场的股权分置改革被时任中国证监会主席尚福林称为“一箭双雕”，在这场打破股权分置“坚冰”的改革中，三一重工扮演了重要角色，为中国股权分置改革的成功打响了第一枪。
经过非流通股东与流通股东的多次沟通，三一重工最终以“每10股送3.5股、支付8元现金、主动提高减持门槛、增加两项重要减持承诺”的方案成为股权分置改革“先行者”，载入了中国资本市场的史册。
随后，时任三一集团执行总裁向文波在接受记者采访时表示：“改革方案的顺利通过，意味着今后公司发起端股东的利益与中小股东的利益将保持一致，符合公司全体股东的根本利益，对公司未来发展将产生积极影响。”
股权重组后，三一加速内部资源整合，将集团最擅长的桩工机械等项目逐步转让给三一重工，凸显工程机械核心主业，并承诺五年内不涉足工程机械以外行业，全力以赴成为上市公司。
凭借较为完善的公司治理结构和挖掘机业务的强劲表现，三一重工在2003年至2008年间进入了快速发展期。
其营收由20.88亿元增长至137.5亿元，净利润由3.25亿元增长至14.74亿元，而2008年，受经济危机影响，公司净利润较2007年竟下降22.67%。当年名不见经传的焊接材料厂，正成长为家喻户晓的工程机械制造企业。
但梁稳根和三一重工的野心不止于此，他们并不满足于仅仅做一家本土化企业。
自2006年投资6000万美元在印度浦那建设工程机械生产基地以来，三一重工走上了国际化道路，业务遍及美国、德国、巴西等世界各地，影响力不断扩大。
如今，三一重工年营收超过700亿元，市值近3000亿元，牢牢占据工程机械行业第一股地位。
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市值近3000亿的工程机械第一股
与猪肉、钢铁、煤炭类似，工程机械也属于周期性行业，与国内或国际经济波动相关性较高。回溯发现31重工，自2008年以来，三一重工的业绩就表现出明显的周期性波动。
1. 业绩周期性波动
2008年，国际金融危机爆发，国家年底推出以“四万亿计划”为代表的十大举措，扩大内需，促进经济平稳较快增长。
受新农村建设、基础设施逆周期发展拉动，国内工程机械需求爆发式增长，三一重工业绩飙升，2009年至2011年，营收由165亿元增长至508亿元，年均复合增长率高达75.44%；归属净利润由19.6亿元增长至86.5亿元，年均复合增长率高达109.91%。
2011年至2016年，国内房地产投资增速放缓，高库存对工程机械需求严重透支，行业经历了5年零4个月的连续下滑，市场容量萎缩至不足巅峰时期的三分之一。
三一重工业绩随后进入低迷期，营收和净利润均出现负增长，2011年至2016年，其营收从508亿元下滑至232.8亿元，归属净利润从86.5亿元下滑至2.04亿元。
来源：开源证券研报
2016年以来，在“一带一路”等利好政策刺激下，工程机械行业逐步复苏，重工高端制造成为我国主要出口贸易产品之一。加之2019年下游基建需求旺盛，国家加强环境治理，设备更新需求增长，劳动力替代效应显现，工程机械行业迎来“春天”。
随着行业回暖，三一重工经营状况明显好转，2016年至2019年，公司营收由232.8亿元大幅增长至756.7亿元，归属净利润由2.04亿元大幅增长至112.1亿元。
最新发布的2020年三季报显示，公司实现营收734.2亿元，同比增长24.26%，接近2019年全年营收；归母净利润124.5亿元，同比增长34.69%，已超过2019年全年净利润。
2.谁拥有挖掘机，谁就拥有世界
在工程机械行业有一句话叫“谁掌握了挖掘机，谁就掌握了世界”，这句话对于三一重工来说十分适用。
从产品结构来看，挖掘机一直是三一重工的“主力产品”，2019年全年销量突破6万台，占总销量的一半以上。出口8118台，同比增长27%，占行业挖掘机出口的30.50%。
来源：广发证券研报
从业务占比来看，挖掘机是公司第一大收入来源，2019年挖掘机业务实现营收276.24亿元，同比增长43.52%，占公司营业收入的36.51%。
第二为混凝土机械业务，2019年营业收入232亿元，同比增长36.76%，营收占比为30.67%；起重机业务排名第三，2019年营收139.79亿元，同比增长49.55%，是三大核心产品中增长最快的子产品，占比为18.47%。
2020年�**肽辏鲜鋈钜滴竦氖杖胝急确直鹞�37.9%、27.46%、19.17%。
长期来看，三一重工业务呈现多元化特征，挖掘机营收占比在2010年达到顶峰后逐渐萎缩，而混凝土机械、起重机械占比不断扩大。
不过，与老大哥徐工相比，三一重工的业务更加集中。2019年，三一重工三大主营业务占比超过85%，徐工起重机械、铲运机械、桩工机械、工程机械设备四大业务占比达78%，压实机械、消防机械、路面机械、混凝土机械等业务占比达22%。
考虑到挖掘机业务对三一重工业绩的贡献和重要性，我们重点关注这一领域。
2019年，随着中美贸易摩擦加剧，供应链安全受到空前重视，国产挖掘机品牌市场空间进一步打开，市场份额较2018年提升6.76%，达到63.53%。欧美挖掘机、日系挖掘机、韩系挖掘机市场份额分别为15.61%、10.87%、9.99%，较2018年全年分别下降1.51%、3.73%、1.53%。
同时，行业集中度趋势愈发明显，CR4占比59.56%，CR8占比80.31%，较2018年分别提升4.01个百分点和2.04个百分点。
从吨位来看，2019年小型挖掘机（20吨以下）国产化率已接近70%，中型挖掘机（20-30吨）和大型挖掘机（30吨以上）国产化率约为57.9%和48.8%，国产品牌在大型挖掘机领域还有很大的提升空间。
其中，三一重工小型挖掘机、中型挖掘机、大型挖掘机市场份额分别为27%、23.1%、25.5%，较2018年全年分别增长2.2%、2.4%、5%，稳居市场第一；柳工紧随其后，市场份额明显提升；卡特彼勒、斗山等均出现不同程度的下滑。
来源：天风证券研报
销售结构中，三一重工20吨级以上的中大型挖掘机占比稳步提升，目前大型挖掘机占比由不到10%提升至14%左右，中型挖掘机占比保持在22%-24%之间。
来源：天风证券研报
3.盈利能力高于同行
根据现有上市公司披露数据及各类研报显示，各类工程机械产品毛利率差别较大，挖掘机是各细分产品中利润最高的。
具体到三一重工，其挖掘机业务毛利率连续多年保持高位，从2010年的30.34%提升至2019年的38.6%，增幅达8.3%，2017年更达到40.6%的高位，始终是拉动公司业绩增长的“拳头”盈利力量。而传统混凝土机械和起重机械毛利率相对较低，2019年分别为29.8%和24.3%。
来源：开源证券研报
得益于挖掘机业务的强劲盈利能力，如下图所示，在2016年行业出现拐点后，三一重工业绩重回增长轨道，挖掘机产品竞争力在终端得到检验，拉动销量增长，使得其毛利率、净利率均高于去年同期企业，彰显出机械龙头企业的强劲盈利能力。或许这也是三一重工受到资本市场青睐的主要原因。