境内债券市场吸引力增强，外资持债行为可持续性探讨
wujiai
|核心观点
一方面，近期美国信用评级遭下调引发市场关注，另一方面，随着债券通等基础设施的开放以及央行进一步放松货币政策的可能性，境内债券市场对外资的吸引力逐渐增强，成为全球投资者资产配置的重要考虑因素。今年5月以来，外资持续增持境内债券。中长期来看，外资持债行为是否可持续？未来信用市场各板块将如何参与？我们分析近期提升境内债券对境外机构吸引力的因素，拆解外资持债行为，探讨下一阶段各信用板块的市场前景及投资策略。
境内债市吸引力增强。在惠誉近期下调美国长期外币发行人评级、人民币汇率触底反弹、国内稳增长政策力度加强后，我国债券市场再次成为全球投资者资产配置的重要考虑因素，对境外投资者的吸引力增强。在美国信用评级下调方面，此次事件是自2011年标普下调评级以来，美国信用评级第二次被机构下调，此次降级引发市场担忧，甚至引发美债抛售。在人民币汇率方面，在经历了二季度人民币快速贬值之后，当前人民币汇率处于历史低位，中长期市场对人民币走强预期较高，因此，境内债券对境外投资者的吸引力也在增强。 政策方面，7月份以来，稳增长、防风险政策的密集落地，助力外资机构担心的信贷市场金融风险逐一化解，进一步增强外资对境内债市的信心。
外资持续增持境内债券市场。2023年6月，据中债网统计，外资持有境内债券2.94万亿元，环比增长1.26%；据上清所统计，外资持有境内债券3355.26亿元，环比增长19.23%。整体来看，外资共持有境内债券3.28万亿元，环比增长2.84%。受境内债券吸引力提升及海外市场立场偏强影响，外资继5月后，6月继续增持境内债券，这是2022年以来，在外资持续减持后，首次连续增持境内债券。具体来看，据中债网统计，外资在华持有的债券品种以记账式国债和金融债为主。 6月份，二者持仓分别为2.15万亿元、7172.87亿元，占比分别为72.97%、24.39%，较2022年末分别下降0.64ppt、0.74ppt；根据上清所统计数据，外资持有同业存单、中期票据、熊猫债、金融债等品种较多，截至6月末，持仓分别为2445.15亿元、401.12亿元、276.57亿元、149.08亿元，占比分别为72.88%、11.95%、8.24%、4.44%。
外资主要增持避险债券。结合中债上清数据，外资持有的有息债券主要为记账式国债和国债，合计规模2.87万亿元。外资持续增持国债和国债，主要是因为5月份以来市场对央行宽松货币政策的预期增强，外资通过增持有息债券可以获得更多获取超额收益的机会。2023年2月以后，外资持有有息债券同比增速结束了2021年1月以来的持续下滑趋势，触底反弹；虽然3-6月同比增速仍为负，但降幅不断收窄；截至6月末，外资持有有息债券同比增速为-9.79%。 信用债方面，外资主要持有金融债、中期票据、其他类型信用债（资产支持证券、熊猫债），合计规模1306.7亿元，环比减少4.96%。2021年6月以后，受房地产信用风波发酵、城投债舆情波动等因素影响，外资开始减持境内信用债。截至6月末，外资虽然继续减持，但减持速度有所放缓，同比增幅较2022年末略有收窄，但仍处于筑底阶段。
市场后市与投资策略。在社会融资和信贷边际走弱的背景下，稳增长的大方向或将推动监管层进一步出台政策放松货币政策，化解房地产、城投等风险。目前判断债市调整尚为时过早，但在资产荒的背景下，可以赌一赌信用利差进一步收缩的可能。中长期来看，随着债券通等基础设施的开放以及人民币升值预期的升温，内债有望占据外资资产配置的重要部分，尤其是在房地产风险链出清、地方债务妥善化解后，我们预计外资持有内债的比重将进一步提升。未来，城投债方面，建议重点关注中线稳健区域，优质区域可适当延长久期；房地产方面，在房地产行业得到有效修复之前，仍有可能出现信用动荡和舆情，需警惕估值调整。 建议重点关注仍有超额收益的地方国企房企、一二线城市的民营房企；金融债方面，“三高”优势明显，票面利率高于高等级产业债，且具有更高的性价比优势；民营企业债方面，可关注重点领域民营科创债的配置机会。
风险因素：美中货币政策超预期；我国宏观经济指标超预期；我国监管层收紧融资政策；国内市场风险冲击导致外资外流；个别风险事件引发国内市场调整等。
文本
国内债券市场吸引力增强
在惠誉近期下调美国长期外币发行人评级、人民币汇率触底以及国内稳增长政策力度加强之后，我国债券市场再次成为全球投资者资产配置的重要考虑因素，对境外投资者的吸引力增强。
美国信用评级被下调
惠誉下调美国长期外币发行人违约评级。2023年8月1日，惠誉宣布将美国长期外币发行人违约评级由AAA下调至AA+，展望由负面调整为稳定。这是自2011年标普下调评级以来，美国信用评级第二次被机构下调。主要原因包括：未来三年财政状况可能恶化，政府债务负担不断加重。此次下调后，三大评级机构中标普和惠誉对美国的信用评级均为AA+，仅穆迪为AAA，反映出市场对美国财政管理能力的信心下降。
降级引发市场担忧，市场仍在押注美联储加息预期。美联储7月暂停加息后，市场随即押注美联储9月议息会议上继续加息的可能性，10年期美债利率再度上涨。惠誉8月1日降级引发市场担忧，美债持仓抛售加速10年期美债上行趋势。自2022年美联储本轮加息以来，美债利率快速上升，全球投资者纷纷减持美债。美联储虽然在2023年第一季度后已减少加息，但由于经济复苏意料之外，仍将继续加息。同时，随着美联储官员释放“鹰派信号”，市场预计美债利率仍??有上升空间。 受央行宽松货币政策、增量资金进入债市等利好因素影响，境内债券市场特别是信贷市场对境外投资者的吸引力逐步增强。
人民币汇率趋于稳定
人民币对美元阶段性走强，汇兑收益增加。回顾2022年以来外资持有境内债券规模变化情况，当人民币兑美元汇率走强时，外资倾向于净增持境内债券：2022年1-2月，国内经济恢复性良好，进出口表现强劲，人民币兑美元汇率走强，外资也在此期间持续增持境内债券；受市场对美联储放缓加息步伐预期影响，美元阶段性贬值，2022年12月人民币兑美元走强，外资机构结束连续10个月减持境内债券的趋势，转而增持境内债券。 截至8月份，经过二季度人民币快速贬值之后，当前人民币汇率处于历史低位，且中长期市场走强预期较高，因此境内债券对境外投资者的吸引力也在增强。
加大政策力度稳增长防风险
稳增长、防风险政策相辅相成，化解债市风险。7月以来，稳增长、防风险政策密集落地，助力外资机构所担心的信贷市场金融风险逐一化解，进一步增强外资对境内债市的信心：房地产方面，住建部、央行要求进一步降低首套房首付比例、贷款利率；住建部召开座谈会提及放宽“房贷认缴制”政策，国务院常务会议提出实施特大城市、超大城市城中村改造；城市投资方面，政治局会议提到制定实施一揽子减债方案，化解地方债务风险。
房地产扶持政策释放刚需、改善性需求，推动房企信用基本面回暖。7月以来超大、特大城市城中村改造、“认房贷”放宽等政策助力高等级城市居民住房刚需、改善性需求增加，支撑了自上而下持续走弱的房地产销售数据。对于房企而言，不同属性、业务重心的房企不同程度受益于政策，大型国有房企、以一二线城市为主的民营房企或将获得较大支持。虽然2022年以来的房地产“三支箭”政策暂时改善了部分主体融资难问题，但信用环境的持续改善仍需依赖基本面的修复，本轮扶持政策密集出台或将从销售端改善上述类型房企流动性，开辟新的利润增长点，推动房债市场信用基本面回暖。
外资持续增持境内债券市场
2022年以来首次连续增持
这是2022年以来，境外投资者首次在6月份连续增持境内债券。2023年6月，据中债网统计，境外投资者持有境内债券2.94万亿元，环比增长1.26%；据上海清算所统计，境外投资者持有境内债券3355.26亿元，环比增长19.23%。整体来看，境外投资者持有境内债券3.28万亿元，环比增长2.84%。受境内债券吸引力提升及海外市场立场偏强影响，境外投资者继5月份后，6月份继续增持境内债券。这是2022年以来，在境外投资者持续减持后，境外投资者首次连续增持境内债券。 其中，中债所托管债券规模同比降幅收敛，上清所托管债券规模同比大幅增长，表明境外投资者对境内债券关注度略有提升。
中债、上清所实现双正增长。中债数据，6月境外投资者增持境内债券364.56亿元，与2021年同期基本持平；上清所数据，6月境外投资者增持境内债券541.06亿元，高于2021年同期的293.24亿元；整体来看，6月境外投资者增持905.61亿元，为2021年1月以来最大单月增幅。
外资更青睐国债、政府债券和同业存单
国债、地方债占比增加中国债券网，其他类别占比略有下降。从细节上看，据中债统计，外资持有境内债券品种主要为记账式国债和国债，6月二者持有规模分别为2.15万亿元和7172.87亿元，占比分别为72.97%和24.39%，较2022年末分别下降0.64ppt和0.74ppt。外资持有商业银行债、企业债、资产支持证券、地方债等类别的规模均不足300亿元，占比均不足1%。除国债、地方债外，其他类别的持有占比较2022年末均有所下降，其中商业银行债占比变化较大。1-4月，银行债利差上涨，外资增持，占比相应提升。 4月份以后，随着外资减持银行债，该占比有所下降。
2023年以来，外资持有境内债券的增量变化主要由政府金融债增持推动。2023年6月，外资增持记账式国债、政府金融债、地方政府债券，增量规模分别为217.65亿元、164.87亿元、1.9亿元。其中，记账式国债增量规模较5月的28.26亿元小幅增加。由于2023年以来政府金融债增量规模变化较大，中债口径下外资持有境内债券的增量变化主要由政府金融债推动。 2023年�**肽辏胤秸猓庾收寰患醭志衬诟骼嗾渲屑钦耸焦⒄鹑谡患醭止婺７直鹞�1468.91亿元、193.26亿元。
上海清算所数据显示，境外投资者持有同业存单占比有所增加，其他类别占比则环比下降。上海清算所数据显示，境外投资者持有同业存单、中期票据、熊猫债、金融债规模较大，截至6月末，持有规模分别为2445.15亿元、401.12亿元、276.57亿元、149.08亿元，占比分别为72.88%、11.95%、8.24%、4.44%。 2023年以来，随着外资持仓规模的增加，同业存单占比快速提升，较2022年末增长13.8%。其他类别占比有所下降，其中中期票据占比快速下降，主要是因为2023年以来中期票据净融资规模减弱，境外投资者不断减持中期票据。
上海清算所数据显示，2023年外资主要增持同业存单。上海清算所数据显示，6月份，外资增持同业存单、其他公司信用类债券、熊猫债分别增持568.32亿元、0.5亿元、4.26亿元，金融债、中期票据分别减持9.32亿元、46.19亿元。�**肽辏庾手饕龀滞荡娴ズ徒鹑谡霞圃龀�837.73亿元、1.75亿元。其中，3月、6月外资增持同业存单月度增幅较大，4-5月外资增持金融债月度增幅较大。
外资主要增持避险债券
外资持续增持有息债券，同比降幅收窄。截至2023年6月末，以中债上清合并口径计算，外资持有有息债券以记账式国债和政府债券为主，合计规模2.87万亿元。境内有息债券持续增持，主要由于5月后市场对央行宽松货币政策的预期，外资增持有息债券以获取更多超额收益机会。2023年2月以后，外资持有有息债券同比增速结束了2021年1月以来的持续下滑趋势，实现触底反弹，虽然3-6月同比增速仍为负，但降幅持续收窄。 截至6月末，外资持有有息债券同比增长率为-9.79%。
6月，三类外资均实现单月净增。2023年6月，外资增持境内有息债券384.42亿元，环比增长71.88%。继5月之后，外资再度增持有息债券。具体来看，记账式国债、国债、地方债增量均呈正增长，其中记账式国债增量环比增长670.27%，带动外资持有有息债券快速增长；国债增量环比减少12.63%，但仍保持150亿元的增量。
外资持续减持，同比增速仍处于筑底阶段。截至2023年6月末，按合并口径，外资持有境内信用债主要以金融债、中期票据、其他类型信用债（资产支持证券、熊猫债）为主，总规模1306.7亿元，环比下降4.96%。2021年6月以后，受房地产信用危机发酵、城投债舆情波动等因素影响，外资开始减持境内信用债。截至6月末，外资虽然继续减持，但减持幅度有所减缓，同比增速较2022年末略有收窄，但仍处于筑底阶段。
市场展望及投资策略
市场展望
赌货币进一步宽松、去债政策进一步放松，中长期外资或继续增持境内债券。在社会融资和信贷边际走弱的背景下，稳增长的大方向或将推动监管层进一步出台货币宽松政策，化解房地产、城投等风险。目前说债市调整为时尚早，但在资产荒的背景下，可以赌信用利差进一步收缩的可能。中长期来看，随着债券通等基础设施的进一步考量，以及人民币升值预期的上升，境内债券有望占据外资资产配置的重要部分，尤其是在房地产风险链理顺、地方债问题得到妥善解决之后，我们预计外资持有境内信用债的占比将进一步提升。
投资策略
城投的配置重点关注中部地区稳定区域，优质区域可适当延长久期。政治局会议提出一揽子减债政策后，确实对部分地区城投平台估值有所支撑，但部分地区债务压力仍然较大。同时，不规范逾期等舆情事件不断传出，导致利差波动。建议当前配置仍以中部地区稳定、减债积极的区域为主，不宜下沉过多；若追求更高收益，江浙粤等经济发达地区的地级平台久期可延长至3年左右。
房地产警惕估值调整，仍需谨慎选择。近期私募房债舆情波动引发市场调整，我们认为在房地产行业有效修复前，仍有可能出现信用危机和舆情。城中村改造政策对规模较大的国有房企较为有利，目前优质央企房企息差相对较薄，性价比一般，建议重点布局仍有超额收益的地方国有房企。房地产销售处于弱复苏态势，高能城市限购限贷有放松空间。私募房债可重点关注一二线城市的民营房企。
金融债可凭借次级属性抓住超额收益机会。2023年7月政治局会议后，在资金面宽松的背景下，信贷市场持续“资产紧俏”，而金融次级债具备高票息、高流动性、高资信的“三高”优势。短期来看，在机构探寻超额收益后，信贷市场各类利差均处于较高水平，金融次级债票息高于高等级产业债，性价比优势明显。同时，随着市场预期央行降准、进一步扩大货币投放，次级债利差仍有可能收窄。
支持民营企业融资，关注重点领域民营企业债配置机会。7月下旬，全国商会、交易所相继召开支持民营企业债研讨会。民营企业科创债具有一定的票面优势，可重点关注重点领域民营企业科创债配置机会。
风险因素
中美货币政策超预期；我国宏观经济指标超预期；我国监管层收紧融资政策；国内市场风险冲击导致外资外流；个别风险事件引发国内市场调整等。
融资市场回顾
2023年8月14日，银行间质押式回购加权利率全线上涨，隔夜、7天、14天、21天、1个月利率分别变动35.88bps、5.95bps、2.80bps、4.89bps和3.86bps至1.69%、1.82%、1.80%、1.94%和1.93%；国债收益率全线下跌，1年期、3年期、5年期、10年期利率分别变动-1.49bps、-1.57bps、-1.68bps和-1.69bps至1.8156%、2.2416%、2.4048%和2.6212%。 上证综指跌0.34%报3178.43点，深证成指跌0.50%报10755.14点，创业板指跌1.02%报2164.69点。
央行宣布，为保持银行体系合理流动性水平，中国人民银行于2023年8月14日通过利率招标方式进行了60亿元逆回购操作。同日，央行在公开市场进行了60亿元7天期逆回购操作，同日有30亿元逆回购到期，实现流动性净投放30亿元。
【流动性动态监测】我们跟踪市场流动性情况，观察2017年初以来流动性的“投入与回笼”。增加方面，我们以逆回购、SLF、MLF、国库现金存款等央行公开市场操作规模计算注入总量；减少方面，我们将2020年12月M0与2016年12月M0进行比较，M0增加16010.66亿元，外汇存款减少8117.16亿元，财政存款增加9868.66亿元。我们通过居民现金回笼、外汇存款下降、税收流失等粗略估算流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监测。
可转换债券市场回顾与展望
可转换债券市场回顾
主要大盘指数：上证综指（-0.34%）、深证成指（-0.50%）、创业板指数（-1.02%）、中证转债（-0.28%）。可转债市场单只债券跌幅大于涨幅，中信主业中，传媒（2.75%）、计算机（1.91%）、通信（1.57%）涨幅较大，汽车（-1.82%）、食品饮料（-1.35%）、银行（-1.32%）跌幅较大。A股成交额约7425.09亿元，可转债成交额约453.70亿元。
bonds (28.36% on the first day of , bond of 430 yuan), bonds (24.78% on the first day of , bond of 1.375 yuan), bonds (23.90% on the first day of , bond of 650 yuan), bonds (17.89%, bond of 261 yuan), and Daye bonds (12.93%, bond of 476 yuan) at the top in terms of ; SAILI敞篷债券（-7.07％，可转换债券余额为5.43亿元），海泰敞篷债券（-4.17％，可转换债券余额为3.97亿元），YILI可转换债券（-3.88％，可转换的债券，5400万个债券），5400万元债券的余额， ---words-ytry-3.78％，-3.78，33 4％，可转换债券余额为3.5亿元）在下降方面排名最高。
可转换债券市场每周观看
上周，可兑换债券市场跟随基础股市下降，可转换债券市场的交易量下降。
从密集的介绍政策到缺乏期望的密集实施，宏观数据的底层以及长期累积的结构问题的暴露导致了A-Share市场中相对悲观的情感，尽管一方面是一个月的经济范围，但总体上是较弱的另一方面，累积的结构问题仍然需要时间来消化，即使实施政策，还待观察到的置信度仍然很高，我们可以在一段时间内保持高波动性。 ，专注于促进政策和绩效实现期望，建议注意汽车零件，机器人等。 第三，以稳定的方法，第四，大量消耗的配置等方向
达到了新的高度，CSI敞篷债券指数的情绪迅速削弱了股票市场的拖累，尤其是加权敞篷债券的相应股票。在积累了一定数量的浮动利润之后，基本的股票下跌，导致市场表现不佳。从上个月的高点开始。 当前的市场的困难在于样式或行业的方向。在下半年可以关注T型部门。
高弹性投资组合建议着眼于：BERT可转换债券，敞篷债券，Ruihu可转换债券，可转换债券，敞篷债券，敞篷债券，敞篷债券，敞篷债券，可转换债券，KOSI可转换债券，螺旋可转换键，可转换债券和BOSHI 。
稳定和灵活投资组合的推荐库存包括： 22可转换债券，可转换债券，Wuxi可转换债券，可转换债券，可转换债券，敞篷债券，智商可转换债券，JINPU可转换债券， Bonds， 和。
风险因素
市场流动性显着波动，宏观经济增长低于预期，无风险的利率显着波动，并且潜在股票的股票价格超出了预期。
国民证券修订研究团队
本文摘自“债券市场系列 - 美国信用评级降级，中国债券的增加”，由Citic 于2023年8月15日发布。有关详细的分析（包括相关的风险警告，披露信息等），请参阅该报告的任何含义，该报告均应释放该报告。
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