商品互换交易风险敞口管理及清算模式分析
wujiai
|交易结算模型
目前，商品掉期市场的交易和清算模式基本有三种：第一种是场外市场模式，即商品掉期的交易和清算都在有组织的交易所之外进行；第二种是掉期的交易环节在场外进行，而清算环节在场内进行，比如CME、SGX等模式，这也是多德—弗兰克法案出台后，大部分国外交易所积极推行的模式；第三种是商品掉期的交易环节在集中式掉期交易设施（SEF）进行，通过（交易所的）集中清算进行清算，比如ICE推出的普氏交易平台、ICE掉期清算平台等。
第一种情况下，交易双方都要承担交易对手风险，主要包括市场风险，即衍生品价格变动带来的风险；信用风险，即交易对手不能履行义务的风险；结算风险，指因非信用原因无法支付资金的风险；不可抗力风险，指由于政治、自然或其他不可抗力因素造成的风险。
对于后两种情况，交易所作为中央对手方，可以分散交易双方的风险，并承担履约风险（或信用风险，即当一方违约时，中央对手方必须保证向另一方支付，以保证保证金的履行）。为了规避交易一方违约的风险，交易所作为中央对手方，需要在交易前和交易中通过建立风险管理体系来管理中央对手方风险。
现金流的特征
本质上，掉期是一系列远期合约的组合。对于以固定价格换取浮动价格的一方（买方）来说，可以理解为支付“固定价格”，即现金流出，获得“浮动价格”的收益；对于交易对手（卖方）来说，则是支付“浮动价格”，获得“固定价格”的收益。从其现金流的角度看，商品掉期交易是一种以浮动价格和固定价格为基础的差价交易。从这个意义上讲，商品掉期合约也可以理解为差价合约。
设商品总量为Q，pf表示固定价格，pti表示ti时刻的浮动价格，i=1，2，…，n。
设ti时刻的短期利率为ri，则商品价值Vti在ti时刻的折现值可表示为Vti'=Vti×e-riti=Q×Pf×e-riti。
同理，在时刻ti，按浮动价格pti结算的商品价值Wti的折现值可表示为Wti'=Wti×e-riti=Q×Pti×e-riti。
因此，买方在ti时刻的净利润为Nti=Wti'-Vti'。
相应地，卖方的净利润与买方的净利润相反。
双边市场的风险敞口和管理
双边清算模式下的掉期交易通常不采用每日无负债结算制安排，因此其保证金通常分为起始保证金和维持保证金，主要用于防范结算风险和交易对手违约带来的清算风险。
初始保证金主要用于防范发生违约后处置掉期头寸的风险，即清算风险。通常，初始保证金需要覆盖的敞口可以从两个角度考虑：一是根据历史波动来确定。通常采用风险价值评估的方法，在一定的置信水平下估计最大可能的历史损失，以防止交易对手违约，并有足够的保证金来覆盖潜在的损失。二是根据清算风险来确定。清算风险是从另一个角度理解违约风险的处置。如果机构可以利用流动性市场工具（如期货）复制掉期头寸，那么当交易对手违约时，在极端情况下，清算期货头寸可能产生的损失就是其对应的风险敞口。例如，如果双方约定在到期日后的第二天交割掉期交易，清算风险通常设置在两个价格限制的水平。
维持保证金关注的是一定期限内的浮动盈亏，确定保证金水平以降低到期结算风险。这部分风险可以按照协议约定在一定时间点进行盯市，按照浮动亏损收取保证金。例如在每日盯市制度下，掉期头寸的浮动盈亏每天都会计算，如果发生亏损，就要补交相应的保证金。
中央对手方市场的风险敞口和管理
中央对手方市场掉期交易的风险敞口和保证金管理机制与做市商制度、每日零责任结算制度以及涨跌停板制度紧密相关。做市商制度和每日零责任结算制度要求保证金能够覆盖每日的价格波动，对市场进行每日的做市商结算，因此每日的价格波动是中央对手方市场关注的主要市场波动。同时，在做市商制度下，这种每日波动易于衡量和管理。
掉期产品曝光
中央对手方通常需要面对交易双方可能发生的违约风险。由于商品掉期是按净额结算的，即固定价格与浮动价格之间的差额按商品数量结算，因此这个资本敞口，也就是中央对手方需要承担的资本风险，可以表示为R=(Pti-Pf)×Q。
给定时刻i=0的初始状态，即在时刻t0，中央对手方承担的风险为Rt0=(Pt0-Pf)×Q。
那么在下一个时间点i=1，即时刻t1，中央对手方承担的风险为Rt1=（Pt1-Pf）×Q
（1）设在[t0,t1]时刻内，价格波动范围为[0,±σ]，则t1时刻商品价格为Pt1=Pto×（1±σ）
（2）中央对手方面临的最大违约风险为价格发生剧烈波动时，交易一方的最大日内损失。因此，基于公式（1）和公式（2），我们可以定义最大日内违约风险为Rt1=[Pto×（1±σ）-Pf]×Q。
管理风险敞口
交易所在制定保证金制度时，单个掉期持仓的日保证金水平应该能够覆盖该风险。值得注意的是，对于同一掉期标的交易，买卖双方的保证金水平与浮动价格和固定价格有关。对于以期货价格为浮动价格的掉期交易，浮动价格的波动幅度即为期货价格的涨跌停板。因此，对于固定价格的掉期交易，保证金水平应该能够覆盖浮动价格波动带来的风险。
根据以上掉期风险敞口分析，买方需要支付的保证金应该能够覆盖其最大损失（即卖方的最大利润），因此，买方的风险敞口为 Rt1=[Pto×(1-σ)-Pf]×Q (1) 卖方需要支付的保证金应该能够覆盖其最大损失（即买方的最大利润），因此，卖方的风险敞口为 Rt1=[Pto×(1+σ)-Pf]×Q (2)
假设双方进行了一笔铁矿石掉期交易，其浮动价格指的是大连商品交易所铁矿石期货1405合约的价格。已知2013年11月4日铁矿石1405合约的浮动价格（期货价格）结算价为950元/吨。假设双方签订的掉期固定价格为930元/吨，铁矿石期货价格涨跌停板幅度为4%。则当日（11月4日）铁矿石掉期头寸的盈亏为20元/吨。根据以上两个公式（1）、（2），我们就可以计算出该笔掉期交易中买方和卖方所持有的掉期头寸的最大盈亏。
基于上述情况，交易所设定的保证金一般应覆盖买卖双方的最大资本敞口。
图为实际盈亏及最大资金敞口
期货合约组合的风险敞口及管理
掉期投资组合的构成
掉期交易通常由金融机构安排，为了规避风险，金融机构往往会同时与不同的交易对手签订协议，相互抵消。实践中，金融机构往往持有掉期头寸，也就是说，一般先与一方签订掉期协议，然后再寻找反向头寸。在此期间，金融机构利用其他产品（如期货）对冲已持有的掉期产品的风险。事实上，交易中的任何一方都会面临对冲单个掉期头寸风险的问题。
一个掉期头寸S其实包含两条腿，一条腿可以理解为固定价格pf的远期合约，另一条腿可以理解为浮动价格pt的远期合约。固定价格腿可以理解为持有掉期头寸的固定持有成本。因此不难判断掉期头寸的风险主要来自于浮动价格腿，只要建立反向头寸对冲浮动价格的风险，就能有效管理掉期头寸的风险。因此交易所作为中央对手方，可以制定相应的抵押品管理措施，比如允许使用国债、标准仓单等证券作为抵押品，投资者可以按照交易所相关规定用证券冲抵保证金，减少产生的固定持有成本。
存在风险暴露的投资组合
对于包含掉期头寸的投资组合，掉期头寸的风险敞口为浮动价格与固定价格之间的差额。由于固定价格为常数，该风险敞口的走势和波动性主要与浮动价格有关。鉴于这一特点，投资者可以构建以下两种组合：
第一种情况，投资者可以用一个多头期货头寸和一个空头期货头寸构建价差组合，形成与掉期头寸价差大小相同（或相似）、方向相反的保护性头寸。该组�**ㄒ桓龅羝谕反纭⒁桓龆嗤菲诨跬反绾鸵桓隹胀菲诨跬反�敞口头寸，即=（S，F1，F2），其中S为掉期头寸，F1和F2为两个期货头寸，我们设两个期货头寸的价格分别为P1和P2。其中，F1用于复制浮动价格，其价格波动特征和长期趋势与浮动价格相似；F2用于复制固定价格，其价格波动较小且相对稳定。则该投资组合形成的风险敞口为│P1-P2│-│Pt-Pf│。
第二种情况，由于掉期头寸的风险主要来自于浮动价格，因此投资者可以建立一个与浮动价格相反的期货头寸，即=（S，F1）。这样的组合实际上可以看作是两个期货头寸和一个远期合约的组合。对于买方来说，主要需要规避浮动价格下跌的风险，因此需要建立空头期货头寸；对于卖方来说，主要需要规避浮动价格上涨的风险，因此需要建立多头期货头寸。因此，掉期头寸与期货头寸组成的投资组合的净值应为掉期头寸的净值与期货头寸的净值之和。我们假设卖方建立的期货头寸的成交价格为f，则卖方投资组合的净值可表示为N=（pf-pt）+（pt-f）=pf-f。
同理，设买方建立的期货头寸的成交价格为f’，则买方投资组合的净值可表示为N=(pt-pf)+(f’-pt)=f’-pf。
简而言之，掉期头寸的风险管理能力取决于买方和卖方建立的期货头寸。最理想的情况是期货头寸的成交价格f等于掉期固定价格，这样组合的风险敞口就为零。但在实际情况中，有时很难达到理想状态。任何一方都会以对自己有利的价格建立保护性的期货头寸，因此形成的组合的风险敞口（净值）是固定的。
管理投资组合中的风险敞口
对于第一种情况，对于掉期头寸的多头，应该持有一个浮动价格接近固定价格的空头期货头寸，一个价格波动较小、接近固定价格的多头期货头寸。因此，此组合在时刻t1的风险暴露为Rt1=[Pt0×（1±σ）-Pf-P1×（1±σ）+P2×（1±σ）]×Q。其中，我们假设│P1-P2│-│Pt-Pf│=c，c≥0。当c=0时，组合的风险暴露为零，当c＞0时，从此组合的角度来看，相当于增加了一笔固定（稳定）的现金流，是相对固定的存量，不会产生波动风险，因此可以通过固定收益产品（如国债）进行抵押。
对于第二种情况，t1时刻投资组合的风险敞口为Rt1=(Pf-f)×Q。
同样地，利用上面的例子，我们假设卖方为了规避浮动价格上涨带来的风险，买入一份铁矿石期货合约（多头仓位）。假设开仓价为935元/吨，则11月4日投资组合净值为（930-950）+（950-935）=-20+15=-5（元/吨），即掉期仓位净值为-20元/吨，期货仓位净值为15元/吨，组合仓位净值为-5元/吨。
上例中，卖方的组合风险敞口为5元/吨（见下表），值得注意的是，组合风险敞口在整个投资周期内是固定的，因此组合需要维持一个固定的保证金水平，这个水平远小于当前掉期头寸的保证金。
结论与展望
当前，场外市场“场内化”趋势日渐凸显，交易所可在交易、清算等方面为场外市场提供延伸服务，建立有效的场外市场风险管理机制，充分发挥金融市场基础设施在交易、清算等领域的优势，保障市场平稳运行。
一是探索双边清算机制下的风险特征及计量方案，从而设计出更加符合双边清算的风险管理制度；二是研究集中清算模式下场外衍生品头寸组合的风险特征，制定相应的风险管理制度；三是在场外市场与场内市场对接过程中，需研究跨市场交叉担保制度安排。此外，在场内场外混合保证金制度框架下，进一步分析场外掉期头寸与场内期货头寸的风险特征，为混合保证金制度研究提供参考，进一步优化投资者的交易成本。