春节后楼市火爆，中国房价泡沫有多大？
wujiai
|比如炒股就像去夜店玩乐，碰上渣男的概率很大；买房，尤其是在一线城市买房，就像是一个安静温暖的男人，在你受伤的时候，随时给你一个温暖的拥抱。
近百名买家连夜排队
中国的房地产泡沫到底有多大？
说到楼市，最近北京、上海、深圳的疯狂让人瞠目结舌，上海352套千万级新房一天售罄，上海房东一天涨价三次，链家利用房源垄断哄抬房价，这些新闻刺激了�**傩盏纳窬阅悴呕峥吹侥敲炊嗲蚣陡缓兰吩谝桓鎏美铩�
中国房地产市场的泡沫到底有多严重?一些人常常引用格林斯潘的泡沫不可知论来反驳，认为只有当泡沫破灭时，才能知道它是泡沫。
好，回归正题，衡量泡沫的方法有很多，本文只从一个角度出发，即估算中国房地产市场的市值。
大空头查诺斯的计算：市值 150 万亿美元
房子在形式上是钢筋水泥的混合物，但在市场上却变成了一种资产。2014年，艾经纬在《房市大衰退：33年房市变迁的大推算》一文中计算，截至2013年底，中国城镇居住建筑面积在207.4亿至240.24亿平方米之间，农村居住建筑面积在233.67亿平方米，合计474亿平方米。
按照2014年至2015年城镇新增商品房销售面积24.9亿平方米来计算，截至2015年底，我国商品房销售面积已经达到498.9亿平方米。注意，这还不包括近两年农村商品房的新增销售面积。
那么，中国的这些房子到底值多少钱呢？作为资产，它们都是按照市场价值来计算的，不管它们是由多少块砖建造的，也不管它们购买时花了多少钱。
关于中国住宅市场价值的测算并不多，且现有的少量数据也不一致。
西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心主任甘犁教授测算，2011年中国城镇户籍住房资产价值为15.2万亿元（有住房的户籍家庭平均房价108万元*1.64亿户城镇家庭乘以房屋自有率85.4%）。
上海财经大学教授陈杰测算，2011年中国城乡住房净资产总额应该在120万亿元左右，是2011年中国GDP的2.4倍。
甘力、陈杰的研究有据可查，但差异也比较明显，其中一点就是在人口统计上。因此，本书中作者的人口测算，是以2012年底城镇人口7.3亿为依据的（2010年第六次全国人口普查的数据是6.66亿），住房和城乡建设部公布的人均居住面积，也是以人口普查数据为依据测算的。
瑞银证券中国区首席经济学家汪涛2011年2月曾测算，2010年中国城镇住宅市场价值为29.8万亿元，约占GDP的75%。测算方法是将1985年的总房屋面积加上此后累计竣工的房屋面积，再以3%的折旧率计算得出调整后的城镇存量房屋面积。但以此结果推算出中国城镇住宅市场价格仅为每平方米不到2000元，显然误差太大。
一直叫嚣做空中国的对冲基金经理詹姆斯查诺斯（James ）在2013年就估计，中国房地产市场的价值已经上升到GDP的300%-400%，也就是说，中国房地产的市值在15.6万亿至20.8万亿元之间。
图2：中国房地产市场价值的几种估算（亿元） （《房地产大衰退：33年房地产市场变化的大推断》）
180万亿
我们来算一下，从住宅商品房销售面积开始算，1986年至2015年全国商品房销售面积累计达117.34亿平方米，按照2015年末全国均价6472元/平方米计算，2015年末全国商品房价值为75.94万亿元。
以高端住宅物业计算，1997年至2014年住宅别墅、高端公寓等商品房销售面积为4.06亿平方米（注：2015年数据缺失），按照2014年末全国均价1.3万元/平方米计算，截至2014年末该部分商品房价值为5.28万亿元。
这意味着，截至2015年底，1986年以来建成的住宅商品房（含高端）总市值是80.22万亿元，这还不包括2015年新增的高端住宅楼面市值。
但这显然是不全面的，因为还有很多房子没有算进去，如果加上1985年抽样调查数据46.76亿平方米（其中拆迁房屋不能统计），那么这部分的市值大概是30.26万亿元，合计大概是110.48万亿元。
很震惊吧？但这还不够，还要加上城中村、城市边缘的小产权房，但这很难计算。如果按照城市人均住房面积来算，2013-2015年的数据还没有公布。如果按照20%的增幅来算，中国城镇住宅的市值大概是132.58万亿元。
另外还要算一下农村住房的市场价值，如果按照2012年底农村人均住房面积37.09平方米（注：最近三年的数据未披露）、人口6.3亿、每平方米价格1000元（粗略估算）计算，市场价值约为23.37万亿元。
当然，如果农民问，为什么你们城市的房价5000多，我们才1000，那至少也按1500来算，这样算的话，就超过40万亿了，如果按2013年到2015年农村住房面积增加20%来算的话，就是48万亿。
也就是说，按照上述城乡数据，中国住宅的市值至少有180.58万亿元。这简直是太离谱了。这意味着什么？2015年中国GDP是67.67万亿元，中国房地产的市值至少是GDP的271%！请记住，这还只是住宅房地产的市值，并不包括商业房地产的市值。
2013年，美国住房总市值占GDP不到70%（美国2013年的GDP是16.8万亿美元）。上述大空头查诺斯提到，1989年，日本住房总市值占GDP的375%。那么，看来中国房地产市值还有空间？但空间有多大呢？
牛熊市交替，是经济历史的真相
很多人会说牛市无顶，是的，但牛市面前的捡硬币真的值得吗？2015年房贷2.5万亿的大跃进，不就和2015年股灾前夕融资规模的疯狂增长一样吗？股市的顶峰，又有多少人安全逃生？
如此庞大的市值房地产，到底占了中国人财富的多少比重？西南财经大学经济与管理研究所的报告《2014中国财富管理：展望与策略》显示，北京居民总资产的83.8%是房产，中国平均水平为66%，而美国居民资产中房产占比仅为35%。
我很担心中国富豪会因为房地产而兴盛或衰败。经济史上从来没有出现过奇迹。阴阳交替、牛熊交替、周期交替，是经济学历史长河中最古老、最永恒的真理！
中国楼市：一线城市房价为何纷纷暴涨？
一二线城市爆发抢购潮，楼市几近失控
2月26日，国家统计局发布2016年1月份70个大中城市房价统计数据显示，一二线重点城市房价均呈加速上涨趋势。深圳房价环比涨幅最大，上涨4.1%，涨幅居全国第一位；上海位居第二，上涨2.6%；南京位居第三，上涨2.5%；厦门上涨2.0%，合肥上涨1.5%，北京和福州均上涨1.1%，杭州上涨0.9%，广州上涨0.8%。
1. 房价的国家比较不太准确
房价作为宏观指标变量，没有合理的国别可比性，只能提供部分参考价值。正如2008年金融危机时美国非银行债务占GDP比重为210%，1990年房地产崩盘时日本非银行债务占GDP比重为195%，1998年金融危机时韩国非银行债务占GDP比重为152%一样，用中国一线城市房价的绝对值去和香港、纽约比较来判断房价，是值得商榷的。即便这个结果从长期来看是合理的，但并不代表中短期内房地产没有周期性波动。
2、相对环境下房价涨幅不算离谱，整体流动性推动局部特异性增强。
房地产市场作为一种资产，价格上涨一部分是供求关系导致的（2012年之前全国，2012年之后一线和部分二线城市），一部分是货币现象导致的。供求关系好的时候，金融属性可以放大供求不平衡，导致价格大幅上涨（目前是一线城市）。供求关系恶化的时候，金融属性可以起到抵消作用（目前是三四线城市）。现在大家讨论得最多的就是房价涨幅的绝对值。这里有一组数据，大家可以参考一下，1998年至今，城镇非私营单位平均工资增长了7.5倍，北京月最低工资标准增长了5.5倍，上海月最低工资标准增长了6.2倍，同期M2增长了13倍。 如果你觉得中国房地产市场整体房价涨幅比上述数据还要离谱，那确实有很大问题。否则，可能就是呵呵了。
3、2012年以后宽松的货币环境和相对紧张的供求关系是一线城市房价大幅上涨的主要原因
以上讨论的目的，并非是要宣告现在房价是否合理，而是想提醒大家，房地产是货币的出路，尤其在实体经济疲软的情况下，更高的货币增速势必推高供需相对较好地区的房价。2013年1月，M2增速为16.1%，2013年北京学区房翻番；2014年以来，货币宽松与实体经济增速大幅回落，2015年深圳房价整体涨幅接近80%；2016年1月，社会融资和信贷创历史新高，随后2月，上海房地产热得“涨得咋地”了。猜测资产价格的极值，就像猜测喜欢的女孩的心理一样，只有天意和后见之明才知道。
4. 只要货币政策持续宽松，一线房价就很难出现拐点
历史上，房地产市场价格的反转有两种，一种是货币政策收紧引发的，类似1990年日本房地产价格大跌、2008年美国信贷危机；另一种是1998年韩国房地产市场价格的大幅调整，是由日元紧缩和竞争经济体货币崩溃的溢出效应引发的。从中国目前的现实来看，货币政策收紧引发房地产市场价格波动的概率更大，很难想象在房地产存销比创历史新低、流动性注入12-13%的情况下，一线城市房价会出现大幅调整。
2013年以来，我国M2和信贷增速维持在12-13%左右，但固定资产投资增速却从20%以上的中枢位置回落到10%左右。相对宽松的货币环境之所以没有推动实体经济产业链通胀的关键原因在于，近两年在投资增速大幅回落的情况下，实体产业链商品的价格表现与三四线城市类似，金融属性充足，但供需关系并不支撑通胀。随着近两年房地产和制造业投资增速快速下滑的阶段暂时结束，加之1月份社会融资和信贷的超预期释放，固定资产投资增速或将在目前位置稳定一段时间，实体经济产业链供需关系趋于平衡，产业链商品的金融属性将逐渐显现，从而推高通胀水平，导致货币政策趋紧。这或许是未来房地产市场面临的最大风险。
5.以住房为例，周期性产品配置价值凸显
基于此，在主要资产类别的配置中，2016年�**肽曛芷谛圆返呐渲檬粜源蠓嵘Ｊ芤嬗诠┬杈庀陆鹑谑粜缘奶逑忠约胺康夭鄹裆险堑囊绯鲂вΓ谕ㄕ驼嬲贾禄醣艺呤战糁埃芷谛圆废匀皇且桓霾淮淼淖什渲梅较颉２煌氖牵谇凹父鲋芷谥校ㄕ鸵⒌幕醣艺呤战粼て谧苁窃谧时臼谐”硐至己玫南掳肽辏局芷诠墒腥源τ诘撞浚奔浯翱诔渥恪Ｍ保�2015年�**肽甏笞谏唐芳鄹竦姆吹�2016年国家统计局对通胀分项权重的调整，将2016年的通胀压力推迟到6月份以后。在需求温和复苏的背景下，较低的产能利用率降低了价格大幅波动的概率，农牧业等生产周期固定的产品在主要周期中的表现将更为突出。
中国房地产真的与众不同吗？
很多人会说房地产市场和股票市场有很大不同，尤其是在中国。事实真是如此吗？
所有的金融市场本质上都是一样的，你看中国过去24个月的经济改革举措，不就是美国版的马歇尔理论+供给侧改革吗？这些举措美国就用过，早在2000多年前，伟大辉煌的古罗马帝国的皇帝们也用过。
死后成名的美国经济学家海曼·明斯基在其著作《稳定不稳定的经济》中，对金融体系内在不稳定性导致的经济周期波动的动态过程进行了很好的描述，深入分析了经济泡沫发生的一般模型，经济泡沫从开始到最终破灭大致可以分为五个时期：积极冲击、乐观繁荣、非理性狂热、获利回吐和恐慌。
经济史上，阴阳交替是唯一真理，历史总是在从繁荣走向萧条。
房地产杠杆巨大风险：2015年股市一系列外部融资爆仓事件
为了说明房地产杠杆的巨大风险，我们先来系统回顾一下2015年6月中国A股市场是如何崩盘的，以及融资杠杆在其中起到了什么作用。
2015年夏天A股的系统性暴跌，中车股暴跌是触发因素，场外融资黑洞是加剧股灾的连环杀手，而A股杠杆泛滥导致的核心期货市场化则是根本原因之一。
截至2015年6月18日，证券融资余额达到历史最高点22666.35亿元，加上证券公司通过利率互换等方式为投资者额外提供0.3万亿元融资，场内融资总额约2.5万亿元，加上预计的场外融资规模1.5万亿至2万亿元，A股市场场内场外融资总额至少有4万亿元。
图2：2015年以来保证金交易余额
2015年6月，沪深股市总市值突破50万亿元，融资融券比例约为8%。在美国，这一比例最高时也未超过3%，次贷危机后也一直低于2%。在日本，这一比例长期低于1%。虽然中国台湾在1998年泡沫繁荣时期将这一比例推高至近5%的高位，但近年来又回落至1%左右。
显然，我国当前融资余额占股票市值比重仍明显高于国际水平（图3）。
图3：股市融资余额占比的国际比较
后来的事情大家都知道了，股灾期间，连续爆仓，跌了10%，1：8融资融券被强制平仓，推动市场向下，引发1：6融资融券，如此循环，直到市场跌到正常的1：1融资融券股市怎么加杠杆交易，结果从2015年6月26日开始，连续几天，上千只股票开盘涨停。
事实上，如果没有融资融券交易，即便出现类似2008年熊市那样的下跌，不能接受止损的投资者可以像鸵鸟一样把头埋在沙子里，不至于被迫密集抛售来打压价格。
2.5万亿房贷暴涨背后的3个数据警示
那么中国房地产市场融资规模如何呢？
2015年全国房贷新增2.5万亿，这是什么水平？这占到2014年二季度以来全部房贷余额的70%，占到过去20年全部房贷余额的近20%，想想都觉得恐怖！
图4：2014年四季度以来住房贷款大幅增长
从2011年我国住房贷款余额、信贷增长以及居民中长期贷款增长的季度数据来看，从2014年四季度开始，个人住房贷款增长在信贷余额增长中占据较大的比重，2015年9月份这一比重为20.96%，2015年12月份，这一比重更是飙升至38.46%。
图5：购房贷款与中长期居民贷款之比
家庭中长期贷款占比从2014年三季度的55%飙升至2014年四季度的85%，直到2015年年底也从未降到76%以下，也就是说，家庭贷款的80%左右都用于买房。
我给你10倍杠杆，你敢买1000万的房子吗？
2016年2月2日，中国人民银行、中国银监会宣布，非限购城市首套房首付比例最低降至20%，二套房首付比例降至30%。
20%首付意味着什么？意味着5倍杠杆买房，但杠杆远不止5倍，很多房产中介、房地产开发商也为购房者提供首付贷款，这也算是房地产市场的场外融资。
也就是说，如果你在一个不限购的城市购买一套价值500万元的房子，最新的首付政策规定首付需要100万元，不含税费。那么，买家只需要支付50万元，然后通过金融中介公司获得50万元的首付贷款，再向银行申请400万元的贷款。如此一来，买家的杠杆已经提升到10倍。
如果还考虑金融中介机构的金融杠杆，那么整个金融体系的杠杆率在10倍以上？
据统计，当前房地产市场有30%的买家借助中介杠杆完成购房。据各大中介公开数据显示，链家利用杠杆完成交易金额约2100亿元，房天下利用杠杆完成交易金额约2000亿元，515利用杠杆完成交易金额约800亿元。整个中介行业通过“场外融资”已经实现了超过1万亿元的交易金额。
据上海市住建委一位政府部门工作人员披露的内部信息，按照目前估算，链家在一个城市大约为3000套房子借入了金融杠杆，再加上一系列的融资环节，这个数字远远超过了3000户。
杠杆虽然隐藏，但依然是一把双刃剑！
和A股市场一样，房地产市场的杠杆核心也进一步强化，随着“上海房东一天多次涨价”等消息刺激人们的神经，短期房价加速上涨，进而刺激首付融资和个人按揭贷款的增长，这才有了2015年我们看到的2.5万亿元房贷的大跃进。
给我一个杠杆，我能举起地球。但别忘了，融资融券天生就很脆弱。股市和房地产市场都是如此，只不过房地产市场的贷款更加隐蔽，融资融券的数据不如股市每天公布，房地产市场每季度公布。但这种隐瞒其实增加了泡沫破灭的成本。一旦潮水退去，被发现裸泳的人很快就会被杀死。
此外，融资市场存在强制平仓机制，虽然房地产市场的强制平仓不如股市HOMS制度那么迅速，但金融中介机构会毫不犹豫地减仓，这也是为什么2011年温州出现多起房屋被法院查封的案例。
简单来说，杠杆成为市场波动的放大器，在市场上涨阶段，融资融券推动股价、房价进一步上涨，进而刺激融资融券的动机，而当市场进入下跌模式，融资融券平仓和房价下跌形成负反馈。
市场快速崩盘并不罕见，别说A股市场，期货市场更是屡见不鲜。比如2011年5月初，白银市场就曾出现崩盘。本·拉登被美军击毙的消息发酵为美元的回升，引发白银期货连续数日大跌。2013年4月12日，黄金市场也出现过类似的崩盘。