资产管理人的杠杆久期之谜：QE 刺激下的交易策略与收益获取
wujiai
|假设有一个具有显性融资成本的投资组合，在资金泛滥但经济前景不明朗的情况下，它如何获得收益？最有可能的是，这个投资组合的管理人会先试图提高杠杆率来获取利差，然后在利差被压缩到极致时，拉长资产久期，甚至增加风险敞口来获取其他收益。这也是过去一年国内债券市场所发生的事情。
巧的是，上周我有幸看到一篇GMO的文章，说目前美国投资者通过增加久期来获取收益的做法已经走到尽头。虽然目前实证研究并不多，但有一个很开脑洞的想法：
在多年QE的刺激下，各国资产管理人很可能都经历过这样一个反复增加杠杆和久期的过程。负利率的出现是否意味着杠杆已经到了极限？能加的杠杆都加了，因为资金成本是负的，有正收益的资产都被吃掉了。而久期的增加进展到了什么程度？根据GMO的说法，已经到了无法再持续的地步。不知道会出现什么标志性事件来证明这一点，也许是PE股权投资泡沫的破灭，但这件事情确实成为了很多资产管理人担心的问题。
中国的加杠杆和久期进程进展到什么程度了？
粗略的讲，这个过程可能还处于第一阶段，也就是杠杆的终结。主要表现为：
在流动性泛滥的背景下，受益最大的资产类别是杠杆率最高的资产，比如债券。经过多年的牛市，目前长期利率债的收益率基本处于历史最低水平；比如楼市，北上广深房价都和香港看齐；比如股市，资金纷纷涌入固收股。这类股票有两个明显的特点，一是分红率高，二是资产负债率高（能拿的起），比如房地产股、水电股、基建股、PPP概念股等。其他实物资产呢？大宗商品今年也经历了大涨，期货市场走在现货市场前面。至于前几年很火爆的艺术品、文化珠宝，今年价格好像都在下跌。
即便是同样的流动性溢出，不同的资产类别也会有截然不同的表现。之前的风险资产/避险资产、高流动性/低流动性的区分无法解释，而用加杠杆是否方便就很容易解释。原因很简单：实体经济收益有限，大家都在加杠杆赚央行的钱。
从杠杆效率上看，中国本轮经济下行的复苏前景确实不如美国2008年次贷危机后那么乐观，主要原因是2008年以后美国加杠杆的主要主体其实是企业，企业享受到低廉的资金成本、劳动力成本、土地成本，通过杠杆获取QE的红利。
在中国，资产负债表健康的主要是居民，长期来看，居民通过买房加杠杆，增加了实体经济的运行成本，央行当然不能眼睁睁地看着自己释放出来的流动性流向房地产投机，所以中国利率不会降到零是肯定的。
真正能通过创造价值带动经济增长的企业，如今普遍被沉重的资产负债表拖累，没有能力、也没有意愿加杠杆，即便央行放钱，也很难通过资产负债表破损的企业传导货币政策目标。
现在能有健康的资产负债表太难得了，也就是说公司即使在经济不景气的时候，也一直有业务在盈利，而且管理得当，不受各种诱惑，专注于核心业务，不乱搞乱资产负债表。这需要眼光、能力、毅力和耐心。
过去十年，中国或许没有经历过真正的经济衰退。市场奖励那些敢于扩张资产负债表的公司。即便是现在，市场趋势也是给予某些资产负债率高的公司高溢价，因为当估值模型的分子大致稳定时，资产负债率高的公司能从债务成本下降趋势中获得更多收益。
然而，当金融资产价格高企，实物资产价格低迷时股市怎么加杠杆交易，资产负债表健康的企业就是一种更为稀缺的资源。这些企业家能够利用廉价的财务杠杆，凭借耐心和远见收购廉价的实物资产，他们的收益已经拥有了天然的安全缓冲。
这些有潜力、有眼光加杠杆的企业，为中国经济走出低谷培育了火花。（完）